18年业绩快报点评：扣非利润符合预期，白内障略受影响但不改快速增长趋势

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月28日 爱尔眼科（300015.SZ） 医药生物 扣非利润符合预期，白内障略受影响但不改快速增长趋势 ——爱尔眼科（300015.SZ）18年业绩快报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2018年年度业绩快报，18年营收为80.2亿元，同比增34%；归母净利润为10.1亿元，同比增36%，扣非归母净利润为10.9亿元，同比增40%。18年EPS为0.43元，符合我们及市场预期。 ◆点评： 18Q4单季度营收增速有所放缓，主要受医保控费下白内障业务拖累影响。18Q4公司实现营收18.9亿元，同比增20%，相比18Q1/2/3同比增46%/46%/31%，有所放缓。我们认为一方面是18Q1~3 存在海外并表因素的影响，增速偏高，而18Q4均为内生，增速下调属正常现象；另一方面，18年医保控费区域严格，部分地区白内障筛查业务增长有所放缓，但公司积极通过口碑营销、会员活动以及打造高端白内障手术品牌（“焕晶”，预计白内障非医保收入占比提升5pp，净利率可提升1pp）来应对筛查减少带来的不利影响。考虑到白内障本身的刚需属性，以及国内CSR率仍较低的现状，以及高端术式渗透率提升，未来白内障业务收入会重归较快增长。 收入放缓未冲击扣非净利润增长，凸显公司业务多元化的抗风险优势。18Q4公司实现扣非净利润1.67亿元，同比增41%，相比18Q3同比增35%有所提速，也明显高于收入增速。首先，白内障业务对公司虽存在短期的收入冲击，但因其利润率相对较低，加上公司业务多元化，白内障业务对利润冲击并不明显；其次，白内障业务本身存在消费升级，高端术式比例提升也有利于提升利润率。值得一提的，一般Q4为全年利润占比最小的季度，对全年利润贡献比重较小，增速波动大也属正常现象。 ◆扣非利润符合预期，白内障业务略受影响但不改业绩快速增长趋势 考虑到白内障业务拖累，我们略下调收入预测为80.2/101.3/128.1亿元（原为82.0/104.2/131.5亿元），但因白内障利润率提升，维持18-20年EPS为0.42/0.59/0.78元，现价对应PE为73/53/40倍。公司内生增长依然强劲，龙头优势持续强化，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,000 5,963 8,016 10,131 12,813 营业收入增长率 26.37% 49.06% 34.44% 26.38% 26.48% 净利润（百万元） 557 743 1,009 1,403 1,853 净利润增长率 30.24% 33.19% 35.85% 39.14% 32.02% EPS（元） 0.23 0.31 0.42 0.59 0.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.04% 14.24% 16.93% 20.41% 23.13% P/E 133 100 73 53 40 P/B 26.6 14.2 12.4 10.7 9.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年02月27日 买入（维持） 当前价：31.00元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：2.38 总市值(亿元)：26.09 一年最低/最高(元)：24.40/51.10 近3月换手率：820.69% 股价表现(一年) -40%-15%10%35%60%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19爱尔眼科沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.12 -7.25 36.60 绝对 15.63 9.85 25.91 资料来源：Wind 相关研报 18年扣非料增长40%，内生增长依然强劲——爱尔眼科（300015.SZ）2018年业绩预告点评 ····································· 2019-01-29 业绩符合预期，内生增长维持30%以上——爱尔眼科（300015.SZ）2018年三季报点评 ····································· 2018-10-28 内生增速强劲，持续创造价值——爱尔眼科（300015.SZ）2018年三季度业绩预告点评 ····································· 2018-10-11 2019-02-28 爱尔眼科 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,000 5,963 8,016 10,131 12,813 营业成本 2,156 3,203 4,292 5,391 6,828 折旧和摊销 217 291 273 291 308 营业税费 7 13 18 23 29 销售费用 512 774 1,026 1,276 1,576 管理费用 627 846 1,114 1,396 1,717 财务费用 5 43 65 67 65 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 21 40 33 33 36 营业利润 701 1,111 1,541 1,997 2,618 利润总额 684 1,027 1,449 2,005 2,626 少数股东损益 10 50 100 130 169 归属母公司净利润 557 743 1,009 1,403 1,853 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,066 9,313 10,273 11,740 13,641 流动资产 1,602 3,681 3,836 4,727 6,029 货币资金 776 2,560 2,301 2,802 3,603 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 284 514 599 783 1,017 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 182 183 328 401 486 存货 207 274 407 497 621 可供出售投资 803 1,161 1,625 1,869 2,149 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 17 33 51 固定资产 769 1,131 1,380 1,463 1,570 无形资产 24 520 552 583 612 总负债 1,129 3,841 3,959 4,379 4,974 无息负债 942 2,093 2,392 2,702 3,176 有息负债 187 1,747 1,567 1,677 1,798 股东权益 2,937 5,472 6,314 7,362 8,667 股本 1,010 1,586 2,384 2,384 2,384 公积金 715 2,494 1,800 1,941 2,126 未分配利润 1,352 1,349 1,781 2,558 3,509 少数股东权益 156 256 356 486 655 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 675 1,330 1,259 1,731 2,284 净利润 557 743 1,009 1,403 1,853 折旧摊销 217 291 273 291 308 净营运资金增加 -124 -212 482 503 563 其他 25 509 -505 -467 -440 投资活动产生现金流 -743 -2,704 -1,006 -787 -822 净资本支出 -314 -603 -558 -560 -560 长期投资变化 0 0 -17 -17 -18 其他资产变化 -429 -2,101 -431 -211 -244 融资活动现金流 122 2,972 -512 -443 -661 股本变化 25 576 798 0 0 债务净变化 10 1,560 -180 110 121 无息负债变化 361 1,152 298 310 474 净现金流 55 1,590 -259 500 801 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0500100015002000201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%050001000015000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-02-28 爱尔眼科 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 26.37% 49.06% 34.44% 26.38% 26.48% 净利润增长率 30.24% 33.19% 35.85% 39.14% 32.02% EBITDA增长率 16.42% 52.67% 34.13% 25.78% 27.24% EBIT增长率 16.72% 58.51% 44.93% 29.09% 30.36% 估值指标 PE 133 100 73 53 40 PB 27 14 12 11 9 EV/EBITDA 35 36 40 32 25 EV/EBIT 45 45 47 37 28 EV/NOPLAT 55 59 62 48 36 EV/Sales 8 8 9 7 6 EV/IC 13 10 13 12 10 盈利能力（%） 毛利率 46.11% 46.28% 46.46% 46.78% 46.71% EBITDA率 22.54% 23.08% 23.03% 22.92% 23.06% EBIT率 17.12% 18.20% 19.62% 20.04% 20.66% 税前净利润率 17.10% 17.22% 18.08% 19.79% 20.49% 税后净利润率（归属母公司） 13.94% 12.45% 12.58% 13.85% 14.46% ROA 13.95% 8.51% 10.79% 13.06% 14.82% ROE（归属母公司）（摊薄） 20.04% 14.24% 16.93% 20.41% 23.13% 经营性ROIC 24.20% 17.86% 21.72% 24.42% 28.21% 偿债能力 流动比率 1.70 1.74 1.76 1.90 2.03 速动比率 1.48 1.61 1.57 1.70 1.82 归属母公司权益/有息债务 14.86 2.98 3.80 4.10 4.46 有形资产/有息债务 17.16 3.56 4.54 5.07 5.74 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.23 0.31 0.42 0.59 0.78 每股红利 0.08 0.20 0.20 0.30 0.42 每股经营现金流 0.28 0.56 0.53 0.73 0.96 每股自由现金流(FCFF) 0.26 0.33 0.18 0.33 0.52 每股净资产 1.17 2.19 2.50 2.88 3.36 每股销售收入 1.68 2.50 3.36