短期业绩承压，超纤业务加速放量

事件：4月20日，公司发布2022年年报&2023年一季报，2022年实现营收8.56亿元，同比增长4.24%；实现归母净利润1亿元，同比下降38.63%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比下降97.67%。2023Q1公司实现营收1.49亿元，同比增加10.38%；归母净利润亏损0.06亿元。 2022年收入稳健增长，超纤业务表现亮眼： 真皮业务承压，新业务高速增长。公司2022年营收略有增长，主要来自于新材料的快速放量，2022年公司实现新材料营收1.54亿元，同比增长196%，其中绒面超纤/超纤革/PU分别实现营收1.23/0.25/0.06亿元。 2022年公司真皮业务实现营收6.21亿元，同比下降12.65%，主要原因是公司核心客户一汽大众部分车型内饰材料减配，从真皮逐步切换至超纤革/PU/ PVC等人造革。 低毛利产品放量，公司盈利能力下滑。2022年公司实现综合毛利率32.49%，同比下降7.72pct；实现净利率11.66%，同比减少8.21pct。公司2022年盈利能力下滑的主要原因是低毛利率产品的放量，公司裁片/绒面超纤/超纤革/PU的毛利率分别为9.69%/33.26%/1.19%/-39.41%，低于公司汽车真皮整皮业务41.44%的毛利率（同比21年下降4.91 pct，主要原因是库存价格较高）。此外，公司2022年转回预计负债0.91亿元（主要在第三、四季度），增厚了公司的毛利率，各季度毛利率分别为27.96%/22.78%/38.01%/34.41%。 研发投入持续增加。公司2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/ 6.61%/ 11.62%/ 0.44%，分别同比+0.35/ 0.05/ 1.13/ 2.74pct，合计+4.27pct。其中研发费用增加是由于开发新材料、推进核心化料的自制，财务费用增加是由于计提可转债利息。 新业务快速放量，2022Q4营收高速增长。2022Q4公司实现营收3.22亿元，同比增长30.56%，我们认为公司营收高速增长的主要原因是新业务的快速放量，奥迪、问界、捷途、哪吒等客户超纤绒项目陆续进入量产爬坡阶段（资料来源：上证e互动），2022H2公司超纤业务实现约1.2亿营收，占比总营收约21%（2022H1公司超纤业务营收约0.3亿元，占比总营收约10%，资料来源：上证路演、公司年报）。2022Q4公司实现综合毛利率34.41%，同比增加3.96 pct，我们认为公司毛利率增长主要是部分预计负债的转回。 2023Q1营收稳步增长，盈利能力有所承压： 真皮业务承压，新业务持续增长。公司目前真皮业务的主要客户还是大众、奥迪、通用等合资主机厂，受价格战影响，公司2023Q1真皮业务主要配套的车型销量表现一般，其中奥迪Q3/朗逸/昂科威的销量分别同比下滑34%/47%/19%。 我们预计：1）真皮业务销售收入同比下滑；2）超纤业务收入占比进一步提高。 真皮产能利用率低叠加低毛利产品放量，公司盈利能力下滑。2023Q1公司实现综合毛利率21.04%，同比下降6.92pct；实现净利率-3.82%，同比下降16.39pct。2023Q1公司盈利能力大幅下滑，我们预计主要是：1）真皮业务产能利用率不高带来负规模效应；2）裁片/绒面超纤/超纤革/PU等低毛利产品的放量。 转型内饰材料综合解决方案供应商，公司未来有望保持高速增长： 我们认为，三大核心因素将驱动公司未来业绩高增长：1）真皮业务客户结构的优化，以及原材料价格的回落。公司真皮业务的传统客户包括大众、奥迪、通用等合资主机厂，近几年公司积极拓展自主品牌客户，已实现小鹏、哪吒、阿维塔等客户的配套供货（资料来源：上证e互动）。真皮原材料价格自2022年以来逐步回落，截止2023年2月，盐渍牛皮和蓝湿牛皮的进口价格相比于2021年的最高点分别已回落32%和45%（资料来源：wind），公司真皮业务的盈利能力有望逐步恢复。 2）绒面超纤空间大、格局优，项目拓展极其顺利。目前绒面超纤已逐步搭载于10-20万左右的主流车型，如海豚、海豹等。行业主要参与者是日本东丽、Alcantara，以及明新旭腾，并且公司具备环保、价格、本土化供应等优势。目前公司已实现配套大众、奥迪、阿维塔、问界、捷途等多家主机厂（资料来源：上证e互动）。公司积极推动绒面超纤核心化料的自制，目前已实现色母粒、丙烯酸等化料的自制，未来有望进一步实现核心化料水性聚氨酯的自制，盈利能力有望持续提高。 3）逐步拓展其他内饰材料，转型内饰材料综合解决方案供应商。公司目前已成功研发并实现贴面超纤、PU、PVC等材料的量产，补齐在中低端产品的空缺，并且积极布局硅胶革等新材料的前沿研发。并且超纤、PU和PVC的部分核心化料如水性聚氨酯等可以实现通用，从而可以实现规模效应、有效降低成本。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.5、2.5和4.1亿元（下调主要是因为行业竞争激烈、销量同比下滑，以及一季度业绩比我们预期要低），对应当前市值，PE分别为24.4、14.7和8.8倍，维持“买入-A”评级，给予2023年33倍PE，6个月目标价30元/股。 风险提示：原材料采购成本波动风险，产品价格下降风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表