饮用水逐渐恢复，茶饮和果汁表现优于行业平均，品牌建设获正面反馈

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元27.05 目标价 港元33.74↓ 潜在涨幅 +24.7% 2024年8月29日 农夫山泉(9633HK) 饮用水逐渐恢复；茶饮和果汁表现优于行业平均，品牌建设获正面反馈 2024上半年收入利润均实现高个位数增长。2024年上半年农夫山泉销售额同比增长8.44%至221.7亿元（人民币，下同）。毛利率同比下降1.4个百分点至58.8%，主因1）纯净水产品新品上市促销的影响，2）上半年包装饮用水产品销量下降带来固定成本分摊费用的上升，3）果汁原料价格上升，各因素影响程度较为均衡。净利润同比增长8.0%至62.4亿元，对应净利润率为28.1%，仍处高位（2023年上/下半年分别为28.2%/28.4%）。 包装饮用水业务受舆论影响而显著下滑；茶饮和果汁业务表现亮眼。尽管今年1-2月饮用水销售良好，同比实现双位数增长，但2月底开始公司受网络舆论的影响，饮用水销售量逐渐走低，导致上半年公司的包装饮用水业务同比下滑超18%至85亿元。消费者对即饮茶饮接受度（尤其是无糖茶）的提高带动人均消费的提升，辅以公司铺货率的稳健增长和新品的持续推出（如上半年推出的新口味“茉莉花柠檬茶”），农夫山泉的茶饮业务于上半年获得59.5%的同比增长至84亿元。公司通过对各果汁子品牌（如农夫果园、水溶C100）持续的品牌建设（如水溶C100于2月上市的“血橙味”进一步强调品牌的高维生素C含量的特征），在整体果汁市场表现较为疲弱的情况下获得了远超行业表现的增长。上半年公司的果汁业务同比增长25.4%至21亿元。 如何看待绿瓶水和红瓶水的格局？公司于今年4月份上市纯净水产品（即绿瓶水），目前仍处于消费者宣传和终端促销的过程。由于上市时间较短且产品仅有一种规格（550ml），因此带给公司整体业绩影响有限。同时，天然水和纯净水有不同的使用目的和场景，因此在各自对应的消费需求领域存在各自的增长空间。公司计划通过品类差异化的宣传和渠道的建设推广，以保证两个产品的健康增长。 维持买入，目标价33.74港元。舆论影响逐渐减退，今年夏季（7月和8月）饮用水销售情况符合公司预期，整体业务有望实现稳健恢复。茶饮和果汁业务的快速增长反映公司品牌建设能力和产品推新能力。我们最新目标价33.74港元是基于23倍（过去三年平均市盈率下调2.5个标准差） 2024-25年平均市盈率，我们仍长期看好农夫山泉，维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 15% 9633HK 恒生指数 10% 5%0% -5% -10%-15%-20%-25%-30%-35%-40% 8/23 12/23 4/24 8/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 47.95 52周低位(港元) 27.05 市值(百万港元) 136,136.70 日均成交量(百万) 43.77 年初至今变化(%) (40.09) 200天平均价(港元) 39.45 资料来源:FactSet 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 33,239 42,667 49,360 56,715 63,328 同比增长(%) 11.9 28.4 15.7 14.9 11.7 净利润(百万人民币) 8,495 12,080 12,994 14,718 16,046 每股盈利(人民币) 0.76 1.07 1.16 1.31 1.43 同比增长(%) 17.0 42.2 7.6 13.3 9.0 市盈率(倍) 32.7 23.0 21.4 18.9 17.3 每股账面净值(人民币) 2.15 2.54 2.76 3.03 3.33 市账率(倍) 11.50 9.73 8.95 8.16 7.42 股息率(%) 2.8 3.0 3.3 3.7 4.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:农夫山泉(9633HK)目标价和评级 HK$ 58.68 53.50 51.80 47.40 33.74 70.00 60.00 50.00 股价目标价买入中性沽出 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 291HK华润啤酒买入22.8543.9092.1%2024年03月19日啤酒 600887CH伊利股份买入22.2533.5050.6%2024年05月02日乳业 1876HK百威亚太买入8.9315.6074.7%2024年02月29日啤酒 2319HK蒙牛乳业买入12.0221.5078.9%2024年03月27日乳业 600597CH光明乳业买入7.6412.3061.0%2023年09月05日乳业 6186HK中国飞鹤中性3.573.40-4.8%2024年04月02日乳业 600882CH妙可蓝多中性11.8713.4012.9%2024年08月27日乳业 1112HK健合国际中性8.5610.4021.5%2023年08月24日乳业 9633HK农夫山泉买入27.0533.7424.7%2024年08月29日食品饮料 000651CH格力电器买入38.8052.9636.5%2024年04月30日家电 2313HK申洲国际买入64.25116.0080.5%2024年03月27日纺服代工 6690HK海尔智家买入22.6035.7958.4%2024年04月30日家电 000333CH美的集团买入64.9393.2443.6%2024年04月30日家电 9922HK九毛九中性2.422.597.2%2024年08月27日餐厅 1044HK恒安国际中性23.9527.0112.8%2024年08月20日个护家清 2020HK安踏买入74.85135.0080.4%2024年03月27日运动品牌 2331HK李宁中性14.1814.895.0%2024年08月19日运动品牌 6110HK滔搏国际买入2.877.20150.9%2023年10月24日体育用品经销商 3813HK宝胜国际买入0.601.0167.5%2024年08月14日体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年08月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 33,239 42,667 49,360 56,715 63,328 税前利润 11,050 15,688 16,876 19,114 20,840 主营业务成本 (14,144) (17,260) (19,948) (22,796) (25,386) 折旧及摊销 2,487 2,819 3,096 3,309 3,555 毛利 19,095 25,407 29,412 33,919 37,942 营运资本变动 1,409 1,900 346 (1,475) (244) 销售及管理费用 (9,656) (11,446) (13,878) (16,351) (18,833) 利息调整 236 0 0 0 0 其他经营净收入/费用 (22) (14) (16) (18) (19) 税费 (2,308) (3,609) (3,882) (4,397) (4,794) 经营利润 9,417 13,947 15,518 17,550 19,090 其他经营活动现金流 (833) 507 504 678 830 财务成本净额 (76) (100) (128) (141) (155) 经营活动现金流 12,042 17,305 16,940 17,230 20,186 净利润 8,495 12,080 12,994 14,718 16,046 作每股收益计算的净利润 8,495 12,080 12,994 14,718 16,046 负债净变动 (75) 707 297 372 409 权益净变动 (225) 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 股息 (5,059) (8,435) (9,096) (10,302) (11,232) 截至12月31日202220232024E2025E2026E 其他融资活动现金流 (10) 20,144 (524) (698) (850) 现金及现金等价物7,82124,12527,07828,81632,256 融资活动现金流 (5,370) 12,416 (9,323) (10,628) (11,673) 有价证券 3 3 3 3 3 汇率收益/损失 388 89 89 89 89 年初现金 10,188 7,821 24,125 27,078 28,816 年末现金 7,821 24,125 27,078 28,816 32,256 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 5.2 4.4 4.4 4.4 4.4 应付账款周转天数 33.3 33.8 33.8 33.8 33.8 其他非经营净收入/费用 1,709 1,841 1,486 1,706 1,905 税前利润 11,050 15,688 16,876 19,114 20,840 税费 (2,555) (3,609) (3,882) (4,397) (4,794) 非控股权益 0 0 0 0 0 资本开支 (4,350) (4,534) (4,725) (4,926) (5,135) 投资活动 (2) (2) (2) (2) (3) 其他投资活动现金流 (5,074) (8,970) (26) (25) (24) 投资活动现金流 (9,426) (13,506) (4,754) (4,953) (5,162) 应收账款及票据 479 547 593 682 761 存货 2,108 3,092 3,005 3,434 3,824 开发中物业及土地预付款 564 695 804 2,486 2,776 其他流动资产 7,475 0 0 0 0 总流动资产 18,451 28,461 31,483 35,420 39,620 物业、厂房及设备 15,398 17,180 18,639 20,016 21,322 无形资产 58 74 67 61 54 其他长期资产 5,438 3,422 3,673 3,996 4,354 总长期资产 20,893 20,676 22,379 24,072 25,729 总资产 39,344 49,137 53,862 59,492 65,350 短期贷款 69 58 64 70 77 应付账款 7,931 11,059 12,581 14,378 16,012 其他短期负债 6,602 8,759 9,471 10,251 11,018 总流动负债 14,601 19,877 22,116 24,699 27,107 每股指标(人民币)核心每股收益 0.75