各业务经营稳健，表现持续优于行业平均

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年10月31日 招商轮船(601872.SH) 公司快报 各业务经营稳健，表现持续优于行业平均 证券研究报告 航运 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 9.21元 股价 (2023-10-30) 6.42元 交易数据 总市值(百万元) 52,282.18 流通市值(百万元) 52,282.18 总股本(百万股) 8,143.64 流通股本(百万股) 8,143.64 12个月价格区间 5.55/8.04元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.7 10.4 -14.3 绝对收益 -0.2 0.2 -13.1 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 宋尚杰 分析师 SAC执业证书编号：S1450522050001 songsj@essence.com.cn 相关报告 招商轮船：多元业务稳健不失弹性，经营表现显著优于行业平均 2023-08-29 事件：公司发布2023年三季报，三季度实现营业收入60.32亿元，同比-23.17%，环比-15.12%，实现归母净利润9.88亿元，同比+1.17%，环比-40.12%。 受行业市场环境影响，油轮、干散、集运业务净利润环比下滑。油轮方面，公司2023年三季度实现营业收入21.25亿元，实现净利润5.33亿元，环比降幅明显（二季度实现净利润10.5亿元），主要受到沙特俄罗斯额外减产、俄油超过限价等因素影响。公司油轮船队适当调整运力部署，VLCC日均TCE基本保持在4万美元以上，而6-8月市场运价分别为2.9、2.0、0.7万美元/天，均值为1.9万美元/天（BDTI VLCC-TCE）。干散方面，公司2023年三季度实现营业收入17.21亿元，实现净利润2.11亿元，净利润环比有所下滑（二季度实现净利润2.6亿元），主要受全球经济复苏节奏影响。公司干散货船队积极应对煤炭、粮食等货种海运格局的变化，灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，各船型实现日均TCE均跑赢市场，三季度实现日均TCE约1.65万美元。集运方面，公司2023年三季度实现营业收入11.44亿元，实现净利润1.75亿元，净利润环比有所下滑（二季度实现净利润2.5亿元），主要受需求减弱影响，市场弱势背景下公司集装箱船队细分市场的优势和优秀的经营管理能力持续体现。 汽车滚装延续高景气，LNG运输稳中有增。汽车滚装方面，公司2023年三季度实现营业收入5.07亿元，实现净利润0.91亿元，净利润环比小幅提升（二季度实现净利润0.89亿元），外贸及内贸沿海汽车滚装市场持续高景气。公司积极增开外贸航线，截至三季度末公司滚装船队外贸运力约占全公司滚装运力的50%，投入外贸的5艘2000-4900车位级滚装船，三季度实现单船日均TCE超过5万美元。LNG运输方面，公司2023年三季度实现净利润1.79亿元，保持稳定增长。 加大干散运力投入，投标卡塔尔能源LNG运输项目，将“能源运输”更名为“轮船运输”。根据公司第七届董事会第四次会议决议公告，1）公司将在关联方招商局工业集团下属船厂订造较早交船期、较高配置的多型干散货运输船，有助于公司持续扩大干散运力布局，并推进船型更新换代；2）公司下属全资子公司招商气运将参与卡塔尔能源运输有限公司LNG运输项目的投标，若竞标成功公司有望大幅提升LNG运力规模，锁定长期收益；3）公司名-20%-10%0%10%20%2022-102023-022023-062023-10招商轮船沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/招商轮船 称申请变更为“ 招商局轮船运输股份有限公司 ”，更加契合公司油、散双主业，布局多元发展的中长期战略愿景。 公司多元业务稳健不失弹性，兼具成长性和穿越周期能力。1）当前时点看，油运四年以上景气周期确定性较强，公司原油轮船队将贡献核心业绩弹性。2）干散运输2023年维持稳定收益，2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点。3）集运亚洲区域内经营壁垒深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益。4）滚装及LNG业务前景广阔，公司滚装推动内转外，LNG持续有新船交付，且持续下订滚装及LNG造船订单，未来成长可期。 投资建议： 看好公司作为综合航运龙头，经营能力显著优于行业平均，且多板块间运力灵活调配，从而实现持续稳健增长。油轮贡献核心业绩弹性，干散集运收益稳定，滚装LNG成长性可期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.2/75.0/83.1亿元，对应现股价PE为10.0/7.0/6.3倍，维持“买入-A”评级。考虑2023年下半年油运正式进入供给周期，2024年干散有望迎来周期拐点，采用2024年盈利预测10倍市盈率估值，给予目标价9.21元/股。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 24,412.2 29,708.4 29,333.1 32,587.9 34,248.7 净利润 3,609.1 5,085.9 5,215.7 7,502.6 8,306.8 每股收益(元) 0.44 0.62 0.64 0.92 1.02 每股净资产(元) 3.24 4.06 4.48 5.15 5.87 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 14.5 10.3 10.0 7.0 6.3 市净率(倍) 2.0 1.6 1.4 1.2 1.1 净利润率 14.8% 17.1% 17.8% 23.0% 24.3% 净资产收益率 13.7% 15.4% 14.3% 17.9% 17.4% 股息收益率 1.7% 3.0% 2.8% 4.0% 4.6% ROIC 9.1% 13.0% 12.0% 16.2% 20.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/招商轮船 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 24,412.2 29,708.4 29,333.1 32,587.9 34,248.7 成长性 减:营业成本 19,835.8 23,195.2 22,342.3 23,075.8 23,894.8 营业收入增长率 35.1% 21.7% -1.3% 11.1% 5.1% 营业税费 33.3 35.2 14.7 33.1 30.9 营业利润增长率 47.2% 36.4% 0.5% 43.4% 10.4% 销售费用 99.3 90.4 90.0 110.6 108.5 净利润增长率 29.9% 40.9% 2.6% 43.8% 10.7% 管理费用 820.4 888.0 997.3 1,140.6 1,198.7 EBITDA增长率 -17.1% 30.8% 4.4% 27.7% 7.6% 研发费用 0.2 1.3 1.4 1.1 1.4 EBIT增长率 -20.8% 42.5% 6.9% 36.0% 9.2% 财务费用 481.1 416.3 582.8 349.7 279.7 NOPLAT增长率 23.1% 33.3% 6.2% 36.0% 9.2% 资产减值损失 0.1 -25.6 - - - 投资资本增长率 -6.3% 14.3% 0.9% -12.0% 5.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 3.4% 24.6% 10.4% 14.8% 14.0% 投资和汇兑收益 705.0 645.5 710.1 745.6 782.9 营业利润 4,389.7 5,987.5 6,014.8 8,622.7 9,517.5 利润率 加:营业外净收支 -46.8 -53.6 -43.9 -48.1 -48.5 毛利率 18.7% 21.9% 23.8% 29.2% 30.2% 利润总额 4,342.9 5,934.0 5,970.8 8,574.6 9,469.0 营业利润率 18.0% 20.2% 20.5% 26.5% 27.8% 减:所得税 684.3 867.0 716.5 1,029.0 1,136.3 净利润率 14.8% 17.1% 17.8% 23.0% 24.3% 净利润 3,609.1 5,085.9 5,215.7 7,502.6 8,306.8 EBITDA/营业收入 25.8% 27.7% 29.3% 33.7% 34.5% EBIT/营业收入 17.7% 20.8% 22.5% 27.5% 28.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 561 472 484 415 375 货币资金 10,669.1 11,229.0 2,346.6 3,064.8 6,254.6 流动营业资本周转天数 31 21 46 34 35 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 238 210 185 115 133 应收帐款 3,037.2 3,021.1 5,932.3 2,557.0 6,229.6 应收帐款周转天数 49 37 55 47 46 应收票据 9.1 11.4 32.9 16.1 20.3 存货周转天数 18 17 18 16 16 预付帐款 552.3 229.0 1,021.1 80.7 1,013.5 总资产周转天数 876 761 753 602 576 存货 1,344.1 1,423.7 1,571.4 1,323.2 1,694.0 投资资本周转天数 643 548 595 506 463 其他流动资产 1,117.8 2,002.0 1,366.8 1,495.5 1,621.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.7% 15.4% 14.3% 17.9% 17.4% 长期股权投资 3,074.6 4,458.4 4,458.4 4,458.4 4,458.4 ROA 6.1% 7.7% 9.2% 14.6% 14.4% 投资性房地产 - - - - - ROIC 9.1% 13.0% 12.0% 16.2% 20.1% 固定资产 37,570.5 40,371.3 38,497.3 36,607.5 34,703.5 费用率 在建工程 778.1 1,072.9 965.6 869.1 782.2 销售费用率 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 439.8 488.7 475.8 462.8 449.9 管理费用率 3.4