深度研究：胶膜龙头强者恒强，多维优势穿越周期

福斯特（603806）深度研究 公司研究 电气设备 证券研究报告 / 胶膜龙头强者恒强，多维优势穿越周期 2024年09月27日 / 【投资要点】 光伏封装材料龙头，多元布局加速成长。公司是光伏封装方案龙头， 光伏胶膜产品连续多年市占率50%左右，同时大力发展其他新材料产业，电材+膜材构建第二增长曲线。24H1公司营收107.64亿元，同比增长1.39%，归母净利润9.28亿元，同比增长4.95%，业绩稳步提升。 光伏胶膜受益技术迭代，竞争格局优异有望出清。胶膜组件成本占比 较低，但对组件寿命和效率发挥重要作用，随着N型迭代和栅线工艺优化，催生高性能及新品类胶膜需求，胶膜价值量有望提升。1)需求:胶膜需求随光伏新增装机和光伏组件产量提升而稳步增长，预计2024-2026年全球光伏胶膜需求60.67/71.42/75.17亿平。2）供给：竞争格局“一超多强”,福斯特出货及盈利显著领先，我们认为未来 龙头份额将进一步提升，主要理由为胶膜盈利下滑及融资环节收紧，二三线及跨界厂商扩产放缓，同时下游客户经营承压下优先向营运资金宽裕、付款条件有利的供应商采购。 资金+规模+技术多维优势加持，胶膜龙头地位稳固。1）资金优势： 公司23年末在手现金53.41亿元，资产负债率27.65%，资产质量优 于同行，充裕资金一方面为公司逆势业务扩张提供支撑，以23年底 行业平均单位营运资金占用量测算，公司现有营运资金可支撑30亿平以上销售规模，另一方面优异资产结构极大降低财务费用支出，进一步提升公司盈利能力；2）规模优势：2023年公司胶膜出货22.49亿平，国内市占率约46.18%，超高市占率为公司产业链上下游博弈带来更多空间。采购端，2021年公司较行业平均材料成本低1.53元/平，2022-2023年受原料价格波动趋缓并持续下跌影响，原料成本领先有所收窄，我们认为公司未来有望保持0.3-0.4元/平的原料成本 优势。价格端，公司2022-2023年胶膜售价较行业平均分别高出0.47/0.64元/平；3）技术优势：一方面，公司持续加大对材料、配 方、设备以及工艺的研发投入，形成丰富产品矩阵，除了传统EVA、POE类胶膜，公司针对不同技术推出差异化产品，如针对HJT推出DC系列光转换胶膜、针对OBB技术推出多款专用封装材料等，公司通过优质产品和优异服务进一步巩固客户资源壁垒，另一方面，公司基于对配方及工艺的理解，自研核心设备，大大降低设备投资成本，2022-2023年公司胶膜制造费用较同行平均低0.2-0.3元/平。 电材+膜材加速发展，构建第二增长曲线。1）感光干膜：公司2018 年完成感光干膜及配套原料小试、中试及批量生产，打破海外厂商垄断，目前公司已顺利导入鹏鼎控股、东山精密、深南电路等国内知名PCB企业，24H1出货7366.51万平米，同比增长35.83%，随着公司杭 州1亿平、江门2.1亿平，公司感光干膜有望进一步增长。2）铝塑 膜：公司铝塑膜已完成前期准备工作，进入放量阶段，2023年全年销 量1006.33万平，同比增长67.82%。 挖掘价值投资成长 买入（上调） 目标价：20.0元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 15.53% 6.23% -3.06% -12.36% -21.66% 9/2711/271/273/275/277/279/27 -30.96% 福斯特沪深300 基本数据 总市值（百万元)41870.21 流通市值（百万元)41870.21 52周最高/最低（元）32.90/13.03 52周最高/最低（PE）39.78/17.27 52周最高/最低（PB）3.97/2.30 52周涨幅（%）-16.63 52周换手率（%）161.85 相关研究 《业绩增长平稳，龙头穿越周期》 2024.08.26 【投资建议】 我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为20.92/29.68/35.67亿元，EPS分别为0.80/1.14/1.37元,对应现价PE为 18/13/11倍，参考可比公司估值，同时考虑到公司作为胶膜龙头，2024-2026年市占率有望进一步提升，理应享有更高估值，给予公司2024年25倍PE，对 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 22588.53 21215.73 24733.66 26776.17 增长率(%) 19.66% -6.08% 16.58% 8.26% EBITDA（百万元） 2361.15 2620.57 3669.62 4368.61 归属母公司净利润（百万元） 1850.16 2092.00 2968.44 3566.53 增长率(%) 17.20% 13.07% 41.90% 20.15% EPS(元/股) 0.99 0.80 1.14 1.37 市盈率（P/E） 24.52 18.49 13.03 10.85 市净率（P/B） 2.90 2.27 1.93 1.68 EV/EBITDA 18.44 13.31 9.14 7.21 应6个月股价20.0元/股，上调至“买入”评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 行业竞争加剧； 客户经营困难导致信用减值的风险等。 1、关键假设 行业层面： 1）装机：参考CPIA及彭博新能源光伏装机预测，我们预计2024-2026年全球光伏装机分别为524/627/672GW； 2）产量/装机：由容配比及行业库存水平决定，2024年需求增速放缓，假设2024-2026年产量/装机比例下降并稳定为1.3； 3）各电池技术渗透率：参考infolink预测，假设2024-2026年PERC渗透率20%/6%/1%；TOPCon渗透率 70%/80%/80%；HJT渗透率5%/6%/8%，xBC渗透率5%/6%/8%。 4）胶膜单耗：参考CPIA对各类型组件功率变化趋势预测，预计2024-2026年PERC单GW胶膜用量923/914/914万平，TOPCon组件单GW胶膜用量883/876/861万平，HJT组件单GW胶膜用量863/840/834万平。 公司层面：1）光伏胶膜： 产能方面，公司2023年底胶膜产能约22亿平，已规划新增产能包括越南基地2.5亿平、苏州技改3.2亿平 （新增2.12亿平）、临安基地2.5亿平、江门基地2.5亿平、泰国基地2.5亿平，合计新增约12亿平，假设新增产能于2024-2025年逐步投产，预计2024-2026年公司胶膜产能分别为28/34/34亿平； 销量方面，我们测算2024-2026年全球胶膜需求分别为60.67/71.42/75.17亿平，考虑到行业经营承压，二三线企业财务状况难以支撑业务持续扩张，公司市占率有望逆势提升，我们预计公司2024-2026年胶膜出货分别为26.6/31.8/35.1亿平； 价格及盈利方面，今年以来EVA粒子价格下跌并且波动趋缓，同时POE粒子24Q4开始有望逐步国产化，原料价格下跌带动胶膜生产成本及售价下降。考虑到2024年主产业链经营压力向辅材端传导，预计2024年单平毛利润有所下滑，2025-2026年随着主链压力缓解以及POE类及差异化产品占比提升，单平毛利有望修复。 2）光伏背板：背板业务受双玻组件占比提升影响，预计未来销量相对稳定，2024年受行业影响盈利能力下滑，预计随着越南3000万平背板产能投产，海外背板出货提升，2025-2026年盈利能力有望改善。 3）电子材料：公司电子材料包括感光干膜、挠性覆铜板等产品，随着消费电子复苏以及AI驱动PCB行业升级，公司电子材料业务有望快速放量，预计2024-2026年公司电子材料业务营收增速为41.38%/30.83%/27.15%，盈利能力随着业务规模扩大逐步提升。 4）功能膜材：公司铝塑膜产品完成前期客户导入和产能建设工作，进入快速放量阶段，预计2024-2026年营收增速为44.20%/33.90%/33.90%，盈利能力随业务规模扩大逐步提升。 2、创新之处 市场担心行业增速放缓，竞争加剧导致公司份额降低，我们认为行业经营承压下，客户将优先向付款条件有利供应商采购，资金充裕的龙头企业份额将进一步提升。 我们认为公司核心竞争力来自于资金优势、规模优势和技术优势三方面：1）在手资金充裕为公司逆势业务扩张，提升市场份额提供支持，同时优异的资产结构极大降低财务费用支出，提升公司盈利能力；2）公司胶膜全球市占率40%-50%，在原料采购端可享有大量采购折扣，同时公司采购囤货行为也会对原料价格产生 重大影响，我们认为公司有望与二三线厂商保持0.3-0.4元/平的原料成本差距；3)技术方面，公司持续丰富产品矩阵，匹配下游客户差异化需求，进一步巩固客户资源壁垒，同时通过自研核心设备，大大降低设备投资成本，公司胶膜制造成本较同行低0.2-0.3元/平。 3、潜在催化 1）Q4组件排产提升带动胶膜需求增长； 2）原材料粒子价格反弹带动胶膜产品售价回升； 3）电材+膜材业务取得突破等。 正文目录 1.光伏封装材料龙头，多元布局加速成长7 1.1.光伏胶膜市占率领先，电材+膜材构建第二曲线7 1.2.业绩高速增长，控费能力一流9 2.光伏胶膜受益技术迭代，竞争格局优异有望率先出清10 2.1.光伏胶膜：组件封装必备辅材，需求升级推动产品迭代10 2.2.需求：光伏装机潜力犹在，胶膜需求稳中向上14 2.3.供给：“一超多强”格局优异，粒子价格触底有望回升17 2.3.1.“一超多强”格局优异，组件经营承压下进一步向龙头集中17 2.3.2.EVA粒子价格触底，胶膜价格有望联动粒子回升20 3.资金+规模+技术多维优势加持，胶膜龙头地位稳固21 3.1.资金优势：资金充裕支撑业务扩张，结构优异降低财务费用21 3.2.规模优势：出货一骑绝尘，产业链定价占据主动24 3.3.技术优势：产品丰富匹配客户需求，设备自制降低投资成本26 4.背板出货跃居第二，新材料打造第二曲线28 4.1.光伏背板：主打涂覆型背板，销量跃居全球第二28 4.2.电子材料：感光干膜快速发展，国产替代未来可期29 4.3.功能膜材：铝塑膜逐步起量，行业地位有望提升33 5.盈利预测与投资建议34 6.风险提示36 图表目录 图表1：公司产品布局7 图表2：公司发展历程7 图表3：公司股权结构（截至2024H1）8 图表4：公司员工持股计划8 图表5：光伏事业合伙人计划专项资金计提比例8 图表6：2019-2024Q1公司营业收入（亿元，%）9 图表7：2019-2024Q1公司归母净利润（亿元，%）9 图表8：公司分业务营收（亿元）9 图表9：2023年公司分业务营收结构9 图表10：公司销售毛利率及净利率（%）10 图表11：公司分业务毛利率（%）10 图表12：公司三费率情况（%）10 图表13：封装胶膜在晶硅电池组件中的应用11 图表14：封装胶膜在薄膜电池组件中的应用11 图表15：2023-2030年不同封装材料市场占比变化趋势11 图表16：各类光伏胶膜应用及特点12 图表17：TOPCon双玻组件光伏组件成本构成12 图表18：组件失效分类12 图表19：各技术市占率（%）13 图表20：双面双玻组件市占率（%）13 图表21：单玻TOPCon不同封装方案双85湿热老化表现13 图表22：双玻组件封装要求提升13 图表23：电池栅线技术由MBB、SMBB向0BB发展13 图表24：不同0BB技术示意图14 图表25：亚太区新建光伏项目平均LCOE水平（USD/MWh）14 图表26：国内光伏月度新增装机（GW,%）15 图表27：2024年上半年国内新增装机结构（%）15 图表28：各区域光伏组件出口情况（GW）15 图表29：各