上半年业绩强劲 ， 各部门实现两位数增长 ， 利润率大幅扩张

29Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 深南电路(002916CH) 上半年业绩强劲，各部门实现两位数增长，利润率大幅扩张 SCC发布了2024年上半财年（1H24）✁业绩。营收同比增长38%，达到人民币83亿元，各业务板块均实现了两位数✁增长（PCB/Substrate/PCBA分别增长了25 %/94%/42%）。净利润同比增长108%，达到9.87亿元，主要得益于毛利率✁提升（2024年上半财年为26.2%，相比2023年✁22.9%和23.8%有所增长）以及成本优化措施。SCC在2024年上半财年✁业绩表现强劲，主要驱动因素包括1）旺盛✁人工智能需求、2）鹰流（EagleStream）✁升级、3）稳健✁汽车订单、4 ）消费电子市场库存补货以及5）利润率✁扩大。然而，我们预计消费电子产品市场✁市场需求在下半年会有所减弱，并预估2024年上半财年✁收入与净利润将分别占全年预测✁52%和56%（相比之下，2023年上半财年分别为45%和34%） 。从估值角度看，SCC当前股价约为2024年预期市盈率✁30倍，我们认为这一 □平一是个合非理常✁稳。定维✁持1持H2有4利，润T扩P维张持惊在喜。106按.4细元分不市变场。来看，PCB（占上半年销售额✁58%）同比增长25%/季度环比增长16%，达到49亿人民币，其中直流和汽 车销售实现了强劲增长。电信领域保持稳定，有线通信（包括交换机、路由器和 目标价格106.40元涨/跌2.7%当前价格RMB103.65 中国半导体杨莉莉博士 (852)39163716lilyyan g@cmbi.com.hk 张凯文 (852)37618727kevinzhang@cmbi.com.hk 库存数据 光相关销售）贡献更大，实现了100%✁同比增长。无线端和工业/医疗领域则表现较弱。基板收入（占上半年销售额✁19%）同比增长94%/季度环比增长7.4% 市值上限(百万元人民币)53,162.1 平均3个月t/o(百万元人民币)634.2 52w高/低(人民币) 130.50/49.27 ，达到16亿人民币，主要得益于市场需求恢复及渠道库存较低✁推动。PCBA业务（占上半年销售额✁15%）同比增长42%，达到12亿人民币，受益于PCB销量 ✁增加。毛利率提升至第二季度✁27.1%，从第二季度✁22.8%/第一季度✁25.2 %有所上涨，得益于有利✁产品组合。 □预计SCC✁FY24E收入将进行上半年加权。在我们上一份行业报告中(报告我们指出，在中国16家主要PCB制造商中，有7家宣布了盈利警报，第二季度净收益（NP）年同比平均增长75%-105%，季比增长21%-43%。这支持了PCB行业✁强劲势头，市场预期最终市场需求会出现有意义✁复苏。我们坚持认为，从周期性低谷开始，2024年✁增长将温和（年同比增长5.0%）。然而，增长不 会均匀分布在各个终端市场。预计今年SCC✁收入会以上半年为主，因为下半年消费者需求较弱，受到较少急单和库存补充行为✁影响。这也会对平均售价（ASP）施加压力，从而限制收入增长。我们估计2024年下半年✁收入将年同比增长3.2%，但与上半年相比下降7.1%，达到77亿人民币。 □保持持有，TP为106.4元。我们上调了2024/25年✁净利润预测，涨幅分别为5%和2%，原因在于更高✁毛利率和更低✁研发费用。预计2H24（与2Q✁27.1%相比）✁毛利率将回到约25%✁水平，考虑到需求减弱及原材料成本上升。管理层预计研发费用将季度环比下降。我们✁目标价为106.4人民币，对应2024年✁市盈率为30.8倍，低于过去5年历史平均✁前向市盈率（32.5倍）✁5%。主 要风险包括：1）原材料价格波动，以及2）消费者情绪疲软和需求恢复速度慢于预期。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 13,992 13,526 16,051 18,216 20,813 同比增长（%) 0.4 (3.3) 18.7 13.5 14.3 净利润(百万元) 1,641.2 1,398.1 1,762.1 2,173.8 2,790.9 同比增长（%) 10.8 (14.8) 26.0 23.4 28.4 每股收益(报告)(人民币) 3.22 2.72 3.45 4.26 5.46 P/E(x) 32.2 38.1 30.0 24.4 19.0 ROE(%) 15.8 11.0 12.7 14.2 16.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 已发行股份总数(百万)512.9 来源：FactSet 股权结构 中航国际控股有限公司 64.0% E基金管理 5.1% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth-6.4% -1.6% 3-mth15.6% 33.8% 6-mth57.0% 73.6% 来源：FactSet 12个月✁价格表现 来源：FactSet 请查阅最后一页✁分析师认证和重要披露信息，更多来自彭博✁报告：RESPCMBR<GO>或访问htt1 p://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 New Old Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 16,051 18,216 20,813 16,067 18,348 20,828 0% -1% 0% 毛利润 4,091 4,628 5,403 4,006 4,667 5,448 2% -1% -1% 净利润 1,762 2,174 2,791 1,672 2,138 2,693 5% 2% 4% 每股收益(人民币) 3.45 4.26 5.46 3.25 4.16 5.24 6% 2% 4% 毛利率 25.5% 25.4% 26.0% 24.9% 25.4% 26.2% 0.6ppt 0ppt -0.2ppt 净利润 11.0% 11.9% 13.4% 10.4% 11.7% 12.9% 0.6ppt 0.3ppt 0.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBI估计 FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 16,051 18,216 20,813 16,310 18,926 21,946 -2% -4% -5% 毛利润 4,091 4,628 5,403 4,094 4,799 5,663 0% -4% -5% 净利润 1,762 2,174 2,791 1,829 2,232 2,803 -4% -3% 0% 每股收益(人民币) 3.45 4.26 5.46 3.50 4.23 5.38 -1% 1% 2% 毛利率 25.5% 25.4% 26.0% 25.1% 25.4% 25.8% 0.4ppt 0ppt 0.2ppt 净利润 11.0% 11.9% 13.4% 11.2% 11.8% 12.8% -0.2ppt 0.1ppt 0.6ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计，彭博社共识 图3：1年远期市盈率 70 60 50 40 30 20 10 08-19 11-19 02-20 05-20 08-20 11-20 02-21 05-21 08-21 11-21 02-22 05-22 08-22 11-22 02-23 05-23 08-23 11-23 02-24 05-24 0 图4：P/E波段 (RMB) 250 200 08/19ClosingPx 11/19 02/20 05/20 08/20 11/20 02/21 05/21 08/21 150 11/2113.9x 02/22 05/22 08/22 11/22 02/23 05/23 08/23 11/2323.2x 02/24 05/24 100 50 0 1年远期市盈率平均值+1SD 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Mean 平均值-1SD32.5x41.9x51.2x 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：公司✁财务状况 百万元人民币 FY23 1Q24 2Q24 3Q24E 4Q24E FY24E FY25E FY26E 收入 13,526 3,961 4,360 3,706 4,024 16,051 18,216 20,813 YoY% -3% 42% 34% 8% -1% 19% 13% 14% QoQ% -3% 10% -15% 9% 季节性百分比 25% 27% 23% 25% 销售成本 -10,357 -2,963 -3,178 -2,789 -3,031 -11,960 -13,587 -15,411 毛利润 3,170 998 1,182 917 993 4,091 4,628 5,403 YoY% -11% 55% 59% 14% 1% 29% 13% 17% GPM% 23.4% 25.2% 27.1% 24.8% 24.7% 25.5% 25.4% 26.0% 销售税 -103 -30 -36 -31 -33 -131 -139 -149 销售费用 -270 -69 -67 -74 -94 -304 -327 -352 管理费用 -601 -144 -167 -148 -205 -664 -681 -716 研发费用 -1,073 -338 -302 -289 -265 -1,193 -1,290 -1,402 Others 274 -9 58 49 63 160 224 317 营业收入 1,398 408 668 423 460 1,959 2,415 3,101 YoY% -19% 94% 179% -3% -10% 40% 23% 28% OPM% 10.3% 10.3% 15.3% 11.4% 11.4% 12.2% 13.3% 14.9% 税前收入 1,398 407 668 423 460 1,958 2,415 3,101 所得税费用 -1 -28 -60 -38 -71 -196 -241 -310 净利润 1,398 379 608 386 389 1,762 2,173 2,790 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 归属净利润给股东 1,398 380 608 386 389 1,762 2,174 2,791 YoY% -15% 84% 127% -11% -21% 26% 23% 28% QoQ% -23% 60% -37% 1% NPM% 10.3% 9.6% 13.9% 10.4% 9.7% 11.0% 11.9% 13.4% 季节性百分比 22% 34% 22% 22% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 13,943 13,992 13,526 16,051 18,216 20,813 销货成本 (10,637) (10,422) (10,357) (11,960) (13,587) (15,411) 毛利润 3,306 3,571 3,170 4,091 4,628 5,403 营业费用 (1,406) (1,691) (1,558) (1,907) (2,000) (2,119) SG&A费用 (776) (926) (870) (968) (1,008) (1,068) 研发费用 (782) (820) (1,073) (1,193) (1,290) (1,402) Others 152 55 385 254 298 351 营业利润 1,899 1,880 1,611 2,183 2,62