毛利率进一步上升，研发投入大幅增长

2024年08月28日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：11.85元 禾望电气（603063）电力设备目标价：16.05元（6个月） 毛利率进一步上升，研发投入大幅增长 投资要点 事件：公司2024H1实现营业收入13.8亿元，同比下降10.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比下降23.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比下降4.3%。2024年第二季度公司实现营收8.3亿元，同比下降10.5%；实现归母净利润1亿元， 同比下降20%；扣非归母净利润0.9亿元，同比下降20.2%。 毛利率维持高增，费用率短期承压，研发投入大幅增加。盈利端：2024H1公司销售毛利率/净利率分别为38.6%/12.5%，同比+5.2pp/-0.7pp；24Q2毛利率/净利率分别为35%/13.2%，分别同比+1.3pp/-0.2pp。费用端：公司2024H1销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为9.8%/4.9%/0.8%，分别同比 +1.5pp/+0.7pp/+0.1pp，主要系公司销售业务拓展、业务扩大及借款增加导致费用率上升。公司持续加大研发投入，2024H1研发费用率为11.7%，同比增长3.8pp。 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：李昂 执业证号：S1250524050001电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 新能源业务毛利率大幅提升，工程传动多领域齐头并进。2024H1，公司新能源电控业务实现收入10.5亿元，同比下降12.2%，毛利率为35.7%，同比增长8pp， 公司大功率产品降本优势显著，推动整体新能源板块毛利率向上。2024H1，公司工程传动业务实现收入2亿元，同比下降5.1%，毛利率为39.5%，同比下降5.5pp，主要受不同毛利的项目交付节奏影响。公司工程传动产品功率覆盖 0.75kW~22400kW、4MVA~102MVA（单机），可适用于冶金、石油石化、矿 山机械、港口起重、海洋装备等多行业，产品壁垒高，有望中长期稳定发展。 5% -6% -18% -30% -41% -53% 禾望电气沪深300 氢能业务有望打开新增长极。公司目前可以提供500kW~20MW的大功率IGBT制氢电源产品，支持新能源制氢智慧管理一体化解决方案，拥有超30万组IGBT模块系统实例应用支撑。可完美搭载0~1500V碱性（ALK）或PEM电解槽， 提供网电制氢、集中式风光储制氢、光伏+网电双电源制氢等多种并网制氢方案，以及交流耦合离网制氢方案、直流耦合离网制氢方案。公司作为国内长期稳定运行的大功率MW级IGBT制氢电源的领先厂家，产品已在甘肃、陕西、云南等多地成功应用，有望充分受益氢能行业发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为40.2、48.6、60.6亿元，未来三年归母净利润分别为4.7、6.2、8.2亿元。公司为国内风电变流器老牌企业，技术同源切入光储逆变器实现快速发展，利用平台化优势突破大功率 IGCT多传变频器，凭借产品性价比优势国产替代有望加速。公司多业务位居行业前列，与隆基携手布局氢能空间广阔，给予公司2024年15倍PE，对应目标 价16.05元，维持“买入”评级。 风险提示：风电变流器、光伏逆变器产能爬坡低于预期的风险；产品价格及毛利率下降风险；国产替代不及预期的风险；氢能业务拓展不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3752.02 4021.92 4860.97 6063.54 增长率 33.56% 7.19% 20.86% 24.74% 归属母公司净利润（百万元） 502.25 472.32 618.69 815.96 增长率 88.24% -5.96% 30.99% 31.88% 每股收益EPS（元） 1.13 1.07 1.40 1.84 净资产收益率ROE 12.57% 10.82% 12.65% 14.61% PE 10 11 8 6 PB 1.33 1.22 1.09 0.95 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.43 流通A股(亿股)4.43 52周内股价区间(元)11.5-26.0 总市值(亿元)52.52 总资产(亿元)74.00 每股净资产(元)9.02 相关研究 1.禾望电气（603063）：海外业务盈利高增，工程传动潜力可期(2024-04-22) 2.禾望电气（603063）：风光储氢携手并进，工程传动隐形冠军(2023-10-26) 3.禾望电气（603063）：Q3业绩亮眼，平台化优势助力多元发展 1 (2023-10-18) 盈利预测 关键假设： 假设1：公司新能源电控平台完善，伴随产品持续升级迭代，竞争优势较为显著，预计2024-2026年新能源电控业务中，风电业务交付订单增速分别为14%/20%/25%；受下游需求及交付影响，光伏业务交付订单增速分别为-5%/18%/23%；储能业务交付订单增速分别为17%/29%/33%，毛利率受益产品结构优化提升并趋稳。 假设2：公司凭借风光产品平台化优势，IGCT多传国产替代有望加速。预计2024-2026 年工程传动产品销量增速分别为10%/30%/30%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 新能源电控业务 收入 3004.4 3197.6 3848.5 4814.2 增速 36.1% 6.4% 20.4% 25.1% 毛利率 33.24% 34.89% 34.77% 34.75% 工程传动业务 收入 481.5 529.7 688.5 964.0 增速 29.7% 10.0% 30.0% 40.0% 毛利率 45.6% 45.0% 45.0% 45.0% 其他主营业务 收入 205.84 228.29 250.98 273.94 增速 11.2% 10.9% 9.9% 9.1% 毛利率 39.9% 40.0% 40.0% 40.0% 其他业务 收入 60.3 66.3 73.0 80.3 增速 30.9% 10.0% 10.0% 10% 毛利率 68.9% 69.0% 69.0% 69.0% 合计 收入 3752.0 4021.9 4861.0 6063.5 增速 33.6% 7.2% 20.9% 24.7% 毛利率 35.8% 37.1% 37.0% 37.0% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取行业内5家可比公司，2024年-2026年可比公司平均PE分别为14、11、8 倍。 公司为国内风电变流器老牌企业，技术同源切入光储逆变器实现快速发展，利用平台化优势突破大功率IGCT多传变频器，凭借产品性价比优势国产替代有望加速。公司业务位居行业前列，与隆基携手布局氢能空间广阔，给予公司2024年15倍PE，对应目标价16.05元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（2024/8/28） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300274.SZ 阳光电源 71.22 6.36 5.40 6.27 7.20 11.20 13.19 11.36 9.89 300763.SZ 锦浪科技 54.25 1.94 2.41 3.11 4.05 27.96 22.51 17.44 13.40 300693.SZ 盛弘股份 18.18 1.30 1.64 2.18 2.85 13.98 11.09 8.34 6.38 300124.SZ 汇川技术 42.75 1.77 2.06 2.52 3.04 24.15 20.75 16.96 14.06 688698.SH 伟创电气 22.73 0.91 1.20 1.55 1.98 24.98 18.94 14.66 11.48 平均值 17.46 14.28 11.45 7.89 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3752.02 4021.92 4860.97 6063.54 净利润 505.39 475.28 622.56 821.06 营业成本 2410.39 2530.81 3062.42 3822.80 折旧与摊销 167.55 154.44 154.44 154.44 营业税金及附加 23.29 21.60 26.56 41.84 财务费用 26.16 57.00 60.74 67.05 销售费用 348.72 361.97 422.90 515.40 资产减值损失 -17.15 0.00 0.00 0.00 管理费用 160.61 563.07 631.93 727.63 经营营运资本变动 -64.53 267.51 -357.69 -476.30 财务费用 26.16 57.00 60.74 67.05 其他 -129.29 103.33 171.40 124.16 资产减值损失 -17.15 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 488.13 1057.55 651.45 690.41 投资收益 -4.48 30.00 30.00 30.00 资本支出 -665.54 -650.00 -650.00 -650.00 公允价值变动损益 53.91 33.79 38.29 39.39 其他 230.96 76.31 68.29 69.39 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -434.58 -573.69 -581.71 -580.61 营业利润 572.01 551.26 724.71 958.22 短期借款 90.62 -8.86 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.18 7.89 7.72 7.73 长期借款 97.40 0.00 0.00 0.00 利润总额 569.83 559.15 732.43 965.96 股权融资 43.79 0.00 0.00 0.00 所得税 64.44 83.87 109.86 144.89 支付股利 -27.04 -100.45 -94.46 -123.74 净利润 505.39 475.28 622.56 821.06 其他 84.58 -119.86 -60.74 -67.05 少数股东损益 3.14 2.95 3.87 5.10 筹资活动现金流净额 289.35 -229.17 -155.21 -190.78 归属母公司股东净利润 502.25 472.32 618.69 815.96 现金流量净额 346.37 254.70 -85.47 -80.98 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1263.06 1517.75 1432.29 1351.30 成长能力 应收和预付款项 1969.33 2143.10 2587.62 3222.22 销售收入增长率 33.56% 7.19% 20.86% 24.74% 存货 892.63 933.95 1000.74 1286.47 营业利润增长率 92.45% -3.63% 31.46% 32.22% 其他流动资产 784.76 253.27 2