火电业绩稳步提升，金融板块表现稳健

江苏国信（002608.SZ） 2024年08月28日 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 火电业绩稳步提升，金融板块表现稳健 2024年8月28日公司披露半年报，1H24实现营收177.8亿元，同比+16.0%；归母净利润19.5亿元，同比+74.2%。其中，Q2实现营收 87.0亿元，同比+7.5%；归母净利润11.7亿元，同比+35.9%。 1H24发电量增、价稳驱动公司火电业绩增长，新机组下半年放量可期。公司在运煤电机组约70%分布于江苏，1H24江苏省用电量同比增长9.0%、较全国平均水平高0.9pct，公司江苏煤电发电量同比 +11.1%，且电力供需紧平衡下平均售电价格0.468元/kwh、同比 +0.9%；公司省内气电机组1H24发电量同比+32.9%，电价同比-17.6%；此外，公司省外山西煤电机组1H24发电量同比+2.6%，送苏比例维持在90%，电价同比-6.4%。1H24公司总发电量同比+9.5%，综合电价基本持平、同比-1.4%，业绩增长主要源于发电量增长。从装机量看，公司9M23控股射阳港100万千瓦煤电项目投产放量放大了1H24的业绩增长，预计24年底滨海港电厂2×100万千瓦机组的 公共事业与环保组 分析师：张君昊（执业S1130524070001）zhangjunhao1＠gjzq.com.cn 联系人：汪知瑶 wangzhiyao＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：6.77元相关报告： 1.《江苏国信公司点评：煤价下行+电量上行，降本增效助 业绩高增》，2024.4.27 2.《江苏国信2023年业绩点评：火电业绩反弹兑现，金融 利润稳健增...》，2024.4.12 3.《江苏国信公司点评：火电盈利持续改善，金融板块表现分化》，2023.10.26 投产以及25年沙洲、靖江机组的投产将进一步释放业绩增长动力。煤价中枢持续下行，成本回落使火电盈利能力持续提升。截至1H24末市场煤价进一步较24年初回落了7.4%，且由于去年同期（尤其Q1）煤价仍处于较高位，因此1H24市场煤价中枢同比降幅可达到13.8%；成本下行使得公司电力主业1H24毛利率同比提升5.7pct至 230828 231128 11.9%。我们预计24-26年煤价中枢有望同比持续下移，成本改善下公司电力主业盈利能力将获得持续改善。 金融业务稳健增长，利润“安全垫”作用维稳。1H24公司金融板块实现营收17.7亿元(金融企业报表列报口径)、同比+1.0%，实现利润总额19.5亿元、同比+14.9%，占公司利润总额的63.4%。1H24子公司江苏信托增持江苏银行、成为第一大股东，且落地首单上市公司行政管理服务信托-创富2号、首单保租房普惠金融服务信托“江 苏信托普惠金融服务信托1号”，成立省内首单大型省属企业公益慈善信托“苏信弘善•国信集团1号慈善信托”，持续打造资产管理信托特色产品线，积极推进标品信托净值化转型。 9.00 8.00 7.00 6.00 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 240228 240528 240828 0 考虑煤价中枢下行及新机组“十四五”陆续投产，公司火电主业业绩有望实现稳健增长。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润 30.7/34.2/35.2亿元，EPS分别为0.81/0.91/0.93元，公司股票现 价对应PE估值分别为8.3/7.5/7.3倍，维持“增持”评级。 新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,879 32,439 34,572 35,948 39,136 42,808 货币资金 7,665 7,522 10,044 9,127 9,958 11,045 增长率 12.3% 6.6% 4.0% 8.9% 9.4% 应收款项 3,348 3,381 3,954 3,739 4,124 4,558 主营业务成本 -29,543 -31,624 -30,509 -30,760 -33,587 -37,292 存货 2,471 1,880 1,529 2,084 2,297 2,586 %销售收入 102.3% 97.5% 88.2% 85.6% 85.8% 87.1% 其他流动资产 11,647 13,534 14,384 13,285 13,350 13,439 毛利 -664 815.2 4,062.9 5,188.3 5,548.7 5,516.3 流动资产 25,132 26,318 29,911 28,234 29,728 31,627 %销售收入 n.a 2.5% 11.8% 14.4% 14.2% 12.9% %总资产 31.2% 31.8% 33.7% 32.3% 32.9% 33.7% 营业税金及附加 -202 -216 -212 -216 -235 -257 长期投资 18,371 19,013 18,638 19,638 20,838 22,338 %销售收入 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 33,652 34,422 37,054 37,357 37,477 37,580 销售费用 -17 -19 -32 -34 -38 -42 %总资产 41.8% 41.6% 41.7% 42.7% 41.5% 40.1% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 1,244 1,388 1,806 1,793 1,783 1,773 管理费用 -830 -894 -964 -989 -1,037 -1,126 非流动资产 55,323 56,517 58,962 59,291 60,576 62,145 %销售收入 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 2.6% %总资产 68.8% 68.2% 66.3% 67.7% 67.1% 66.3% 研发费用 -3 -2 -7 -8 -9 -10 资产总计 80,454 82,835 88,872 87,525 90,304 93,772 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 15,085 12,420 10,052 9,982 8,778 8,061 息税前利润（EBIT） -1,716 -315 2,849 3,942 4,230 4,081 应付款项 8,575 8,050 5,963 7,320 8,027 8,857 %销售收入 n.a n.a 8.2% 11.0% 10.8% 9.5% 其他流动负债 2,284 4,137 4,659 1,067 1,160 1,256 财务费用 -963 -1,076 -980 -1,266 -1,473 -1,499 流动负债 25,944 24,607 20,674 18,369 17,964 18,173 %销售收入 3.3% 3.3% 2.8% 3.5% 3.8% 3.5% 长期贷款 15,770 19,433 28,248 28,248 28,248 28,248 资产减值损失 -118 -223 -626 -64 -31 -26 其他长期负债 680 641 507 66 48 35 公允价值变动收益 227 307 83 100 100 100 负债 42,395 44,681 49,430 46,684 46,261 46,457 投资收益 1,818 1,431 2,107 2,300 2,500 2,800 普通股股东权益 28,603 28,458 28,626 28,825 30,877 32,989 %税前利润 -223.5% 568.1% 60.8% 45.8% 46.5% 50.9% 其中：股本 3,778 3,778 3,778 3,778 3,778 3,778 营业利润 -731 145 3,549 5,011 5,326 5,456 未分配利润 2,734 2,674 4,041 5,881 7,933 10,045 营业利润率 n.a 0.4% 10.3% 13.9% 13.6% 12.7% 少数股东权益 9,457 9,695 10,816 12,016 13,166 14,326 营业外收支 -82 107 -85 10 50 50 负债股东权益合计 80,454 82,835 88,872 87,525 90,304 93,772 税前利润 -814 252 3,465 5,021 5,376 5,506 利润率 n.a 0.8% 10.0% 14.0% 13.7% 12.9% 比率分析 所得税 32 49 -562 -753 -806 -826 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a -19.6% 16.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 -782 301.1 2,902.3 4,268.2 4,569.8 4,680.2 每股收益 -0.091 0.018 0.495 0.812 0.905 0.932 少数股东损益 -439 233 1,032 1,200 1,150 1,160 每股净资产 7.571 7.532 7.577 7.630 8.173 8.732 归属于母公司的净利润 -343 68 1,870 3,068.2 3,419.8 3,520.2 每股经营现金净流 -0.453 1.249 1.004 1.395 1.605 1.597 净利率n.a0.2% 5.4% 8.5% 8.7% 8.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.325 0.362 0.373 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -1.20% 0.24% 6.53% 10.64% 11.08% 10.67% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.43% 0.08% 2.10% 3.51% 3.79% 3.75% 净利润 -782 301 2,902 4,268 4,570 4,680 投入资本收益率 -2.38% -0.54% 3.06% 4.24% 4.44% 4.15% 少数股东损益 -439 233 1,032 1,200 1,150 1,160 增长率 非现金支出 2,403 2,575 3,092 2,428 2,576 2,787 主营业务收入增长率 33.14% 12.33% 6.58% 3.98% 8.87% 9.38% 非经营收益 -1,408 -888 -956 -533 -1,188 -1,523 EBIT增长率 N/A -81.63% -1004% 38.40% 7.30% -3.52% 营运资金变动 -1,924 2,729 -1,247 -892 106 89 净利润增长率 -115.1% -119.89% 2643.6% 64.04% 11.46% 2.94% 经营活动现金净流 -1,711 4,717 3,792 5,271 6,064 6,033 总资产增长率 7.89% 2.96% 7.29% -1.52% 3.18% 3.84% 资本开支 -2,600 -3,544 -6,568 -2,462 -2,580 -2,780 资产管理能力 投资 1,370 -1,936 -723 -1,550 -1,100 -1,400 应收账款周转天数 33.8 34.2 36.9 34.5 35.0 35.5 其他 600 681 1,110 2