2024年中报点评：收入稳健增长，结构调整影响盈利

2024年8月29日 公司研究 收入稳健增长，结构调整影响盈利 ——山西汾酒（600809.SH）2024年中报点评 要点 事件：山西汾酒发布2024年中报，公司24H1实现总营收227.46亿元，同比增加19.65%，归母净利润84.10亿元，同比增加24.27%，其中Q2单季总营收74.08亿元，同比增加17.06%，归母净利润21.47亿元，同比增加10.23%，Q2收入端符合此前市场预期，利润端略低于市场预期。 24Q2收入端符合预期，产品节奏有所调整。二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长，亦基本符合市场此前预期。1）分产品类型看，24Q2中高价酒类/其他酒类实现销售收入45.67/27.96亿元，同比增长1.51%/58.33%。中高价酒类收入持平微增，青花系列在Q1放量表现亮眼、估计Q2有所控制，全年维度预计青花系列任务完成度较高。100-300元价位腰部产品发展势头较好，六月老白汾酒10全新升级面市，公司对老白汾酒全系列开票价上涨5元、且导入五码合一系统，当前市场环境下老白汾预期承担更多增量，玻汾Q1进度较慢、估计Q2有所加速，全年估计玻汾发展较为平稳。2）分地区看，24Q2省内/省外销售收入27.97/45.66亿元，同比增长11.2%/21.8%，Q2省内市场 收入平稳增长，省外市场收入增速相对较快，公司持续精耕长江以南核心市场，环山西市场亦有较好的消费氛围。截至Q2末经销商数量4196家，环比Q1末净增478家。 产品结构变化拖累盈利，合同负债表现稳健。1）24Q2销售毛利率75.09%、同比-2.7pct，毛利率同比下降估计主要与Q2产品结构的阶段性调整有关，24Q2税金及附加项占营收比重19.69%、同比-0.44pct，销售费用率11.53%、同比 +0.47pct，Q2传统淡季费用投放相对较高，管理及研发费用率4.69%、同比 -0.56pct。综合看24Q2归母净利率28.99%、同比下降1.79pct，净利率承压主要受到毛利率影响，24Q2归母净利润同比增速10.23%、低于收入端增速，业绩兑现略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款73.93亿元、同比减少6.29%，经营活动现金流净额8.89亿元、同比减少49.9%，除受现金回款减少影响以外，Q2支付的各项税费增加亦有影响。截至二季度末合同负债57.32亿元，相较Q1末环比略增，同比去年Q2末基本持平，预收款表现较为稳健。 盈利预测、估值与评级：公司Q2业绩低于预期主要为产品结构调整短期扰动，全年看经营节奏正常，销售目标有望顺利达成。公司产品线布局与全国化扩张优势突出，管理能力/团队执行力亦不断精进，需求弱复苏下发展速度与质量兼备。维持2024-26年归母净利润预测为130.8/155.2/182.8亿元，折合EPS为10.7/12.7/15.0元，当前股价对应P/E为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,214 31,928 38,733 45,324 52,741 营业收入增长率 31.26% 21.80% 21.31% 17.02% 16.37% 净利润（百万元） 8,096 10,438 13,083 15,522 18,281 净利润增长率 52.36% 28.93% 25.34% 18.64% 17.78% EPS（元） 6.64 8.56 10.72 12.72 14.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 37.97% 37.50% 36.76% 34.95% 33.39% P/E 26 21 16 14 12 P/B 10.1 7.7 6.0 4.8 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-27 买入（维持） 当前价：175.74元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)12.20 总市值(亿元)：2143.96 一年最低/最高(元)：172.19/267.74近3月换手率：27.81% 股价相对走势 15% 5% -4% -14% -24% 08/2311/2303/2406/24 山西汾酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.89 -19.14 -11.64 绝对 -1.63 -27.56 -23.56 资料来源：Wind 相关研报腰部产品有望发力，全要素竞争力强化——山西汾酒（600809.SH）跟踪点评（2024-06-10）青花引领，24Q1业绩超预期——山西汾酒 （600809.SH）2023年年报及2024年一季报点评（2024-04-27） 山西汾酒（600809.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 26,214 31,928 38,733 45,324 52,741 总资产 36,686 44,096 53,912 68,086 80,985 营业成本 6,460 7,884 8,815 10,080 11,508 货币资金 11,201 3,775 11,188 22,493 32,557 折旧和摊销 201 253 279 329 374 交易性金融资产 1,059 50 50 50 50 税金及附加 4,602 5,832 6,894 8,068 9,388 应收账款 1 0 8 10 11 销售费用 3,404 3,217 4,028 4,668 5,432 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 1,214 1,202 1,452 1,700 1,978 其他应收款（合计） 32 36 39 45 53 研发费用 58 88 108 127 148 存货 9,650 11,573 13,220 15,116 17,259 财务费用 -37 -8 -50 -72 -159 其他流动资产 7,126 19,060 19,060 19,060 19,060 投资收益 330 499 0 0 0 流动资产合计 29,202 34,608 43,691 57,166 69,436 营业利润 10,873 14,224 17,506 20,772 24,468 其他权益工具 12 12 12 12 12 利润总额 10,876 14,205 17,511 20,776 24,468 长期股权投资 80 94 94 94 94 所得税 2,719 3,747 4,378 5,194 6,117 固定资产 2,125 1,926 2,913 3,668 4,306 净利润 8,157 10,459 13,133 15,582 18,351 在建工程 355 829 532 413 365 少数股东损益 61 20 50 60 70 无形资产 1,076 1,247 1,222 1,197 1,173 归属母公司净利润 8,096 10,438 13,083 15,522 18,281 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 6.64 8.56 10.72 12.72 14.98 其他非流动资产 1,728 1,957 1,957 1,957 1,957 非流动资产合计 7,484 9,488 10,221 10,920 11,549 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 14,941 15,821 17,835 23,125 25,620 经营活动现金流 10,310 7,225 14,039 18,956 18,851 短期借款 0 0 0 0 0 净利润8,09610,43813,08315,52218,281 应付账款2,2842,2792,5482,9133,326 折旧摊销 201 253 279 329 374 应付票据 664 614 687 2,278 2,600 净营运资金增加 4,807 15,306 1,015 3,059 -329 预收账款 0 0 387 906 1,582 其他 -2,794 -18,772 -338 46 526 其他流动负债 477 395 395 395 395 投资活动产生现金流 -2,894 -10,220 -1,000 -1,025 -1,000 流动负债合计 14,846 15,147 17,159 22,449 24,944 净资本支出 -826 -482 -1,000 -1,000 -1,000 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 80 94 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -2,148 -9,832 0 -25 0 其他非流动负债 39 140 140 140 140 融资活动现金流 -2,208 -4,432 -5,627 -6,626 -7,787 非流动负债合计 94 674 676 676 676 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 21,746 28,275 36,077 44,961 55,365 债务净变化 -5 337 -345 0 0 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 无息负债变化 578 543 2,359 5,290 2,495 公积金 1,150 1,262 1,314 1,314 1,314 净现金流 5,209 -7,426 7,413 11,305 10,064 未分配利润 18,841 25,229 32,929 41,753 52,087 归属母公司权益 21,321 27,837 35,589 44,412 54,747 少数股东权益 425 438 488 548 618 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 75.4% 75.3% 77.2% 77.8% 78.2% 销售费用率 12.98% 10.07% 10.40% 10.30% 10.30% EBITDA率 40.8% 43.8% 45.8% 46.4% 46.8% 管理费用率 4.63% 3.76% 3.75% 3.75% 3.75% EBIT率 40.0% 43.0% 45.1% 45.7% 46.1% 财务费用率 -0.14% -0.02% -0.13% -0.16% -0.30% 税前净利润率 41.5% 44.5% 45.2% 45.8% 46.4% 研发费用率 0.22% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28% 归母净利润率 30.9% 32.7% 33.8% 34.2% 34.7% 所得税率 25% 26% 25% 25% 25% ROA 22.2% 23.7% 24.4% 22.9% 22.7% ROE（摊薄） 38.0% 37.5% 36.8% 34.9% 33.4% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 49.3% 30.9% 38.0% 40.7% 47.4% 每股红利 3.32 4.37 5.49 6.51 7.67 每股经营现金流 8.45 5.92 11.51 15.54 15.45 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 17.