经营性不动产业务稳定增长，维持派息水平

交银国际研究 公司更新 内地房地产 收盘价 港元20.90 目标价 港元24.94↓ 潜在涨幅 +19.3% 2024年8月28日 华润置地(1109HK) 经营性不动产业务稳定增长，维持派息水平 毛利率下滑导致利润下跌，仍维持派息水平。2024年上半年，物业交付增加带动物业开发收入同比增长8.3%至591亿元（人民币，下同），整体收入同比上升8.4%至791亿元。但受物业开发毛利率下跌4.6个百分点至12.4%影响，整体毛利率同比下跌3.4个百分点至22.3%。毛利/净利润/核心净利润同比下跌5.9%/25.4%/4.7%至176/103/107亿元。但如进一步扣除分拆房托带来的一次性重估收益，我们估算核心利润约为75亿元，同比下跌约33%。公司建议中期每股派息0.2元，同比上升1.0%，派息率大致维持在13%。 杠杆维持低位，融资成本下降。2024年6月底净有息负债率33.6%（2023年底：32.6%）。加权平均融资成本进一步下降32个基点至3.24%，为行业最低水平（2023年底：3.56%），同时平均债务期限拉长至6.5年。另外，非人民币净负债敞口占比下降至只有2.0%（2023年底：4.4%）。 非房开业务表现稳定。上半年合同销售额为1,247亿元，同比下跌26.7%，销售均价同比下跌1.4%至23,930元，公司计划下半年可售资源3,687亿元，以40-50%去化率估算，我们预计全年合同销售约为2,700-3,000亿元。资产管理规模较2023年末上升5.1%至4,491亿元，购物中心/写字楼/酒店经营收入约为95/9.5/10.4亿元，同比+9.7%/-4.9%/-3.8%。截至6月底在营购物中心82个，公司预计到2027年末在营购物中心增加至110个，并预计未来三年经营性不动产业务收入可维持10%以上年增长。 维持买入。华润置地负债率维持在行业低位，我们相信较低的平均财务成本有望缓解毛利率下行的影响。上半年并表口径已售未结合同销售额为3,214亿元，当中1,661亿元将于2024结算，已充分锁定我们全年的收入预测。另外，其投资物业组合稳定的表现可抵消行业毛利率下行的影响。 我们维持买入评级，目标价下调至24.94港元，较资产净值折让50%。 个股评级 买入 1年股价表现 1109HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)36.45 52周低位(港元)20.50 市值(百万港元)149,036.65 日均成交量(百万)19.91 年初至今变化(%)(25.36) 200天平均价(港元)25.83 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 207,061 251,137 262,775 265,922 277,163 同比增长(%) -2.4 21.3 4.6 1.2 4.2 核心利润(百万人民币) 26,998 27,774 25,309 26,127 26,972 核心每股盈利(人民币) 3.79 3.89 3.55 3.66 3.78 同比增长(%) 1.5 2.9 -8.9 3.2 3.2 前EPS预测值(人民币) 4.14 4.63 调整幅度(%) -14.3 -20.9 市盈率(倍) 5.0 4.9 5.4 5.2 5.0 每股账面净值(人民币) 34.22 37.14 40.13 43.26 46.40 市账率(倍) 0.56 0.51 0.48 0.44 0.41 股息率(%) 7.3 7.5 6.9 7.1 7.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:华润置地2024年上半年业绩概览 (人民币百万元)2023年上半年 2024年上半年 同比(%) 总收入72,971 物业开发54,620经营性不动产10,724轻资产管理5,009 生态圈要素型业务2,618 收入成本(54,249)毛利18,722销售及管理费用(4,938) 投资物业以及金融资产公允价值变动3,738 其他净收入4,473息税前利润21,995财务成本(892)应占联营/合资企业利润1,950税前利润23,053所得税(6,994)税后利润16,059少数股东权益(2,322)净利润13,738 核心净利润11,270 每股核心盈利(人民币)1.580 每股派息(人民币)0.198派息比率(%)12.5% 毛利率(%)25.7息税前利润率(%)30.1净利润率(%)18.8核心净利润率(%)15.4 2023年12月 资产负债率(%)57.4总有息负债率(%)38.4净有息负债率(%)32.6平均融资成本(%)3.56(人民币十亿元)总资产1,191总权益384有息负债240-其中：一年内到期债务64现金及银行结存114 79,127 8.4 59,127 8.3 11,470 7.0 5,893 17.6 2,638 0.8 (61,500) 13.4 17,627 (5.9) (4,579) (7.3) 3,644 (2.5) 3,405 (23.9) 20,096 (8.6) (871) (2.4) 1,425 (26.9) 20,650 (10.4) (8,135) 16.3 12,515 (22.1) (2,262) (2.6) 10,253 (25.4) 10,740 (4.7) 1.506 (4.7) 0.200 1.0 13.3% (0.8百分点) 22.3% (3.4百分点) 25.4% (4.7百分点) 13.0% (5.9百分点) 13.6% (1.9百分点) 2024年6月 变动(%) 56.4 1.0百分点 38.9 0.5百分点 33.6 1.0百分点 3.24 (0.32百分点) 1,216 2.1 395 2.9 251 4.8 65 0.9 118 3.5 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:华润置地(1109HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 823HK领展房托买入 36.50 47.70 30.7% 2024年05月29日 香港房地产 16HK新鸿基地产买入 75.90 110.10 45.1% 2024年02月29日 香港房地产 17HK新世界发展买入 7.63 15.80 107.1% 2023年11月29日 香港房地产 12HK恒基地产中性 24.25 23.84 -1.7% 2023年08月23日 香港房地产 1109HK华润置地买入 20.90 24.94 19.3% 2024年08月28日 内地房地产 123HK越秀地产买入 3.82 6.60 72.8% 2024年08月13日 内地房地产 3383HK雅居乐集团买入 0.41 1.16 182.9% 2023年12月01日 内地房地产 6098HK碧桂园服务买入 4.09 6.08 48.7% 2024年08月26日 物业服务 3319HK雅生活服务买入 2.38 3.20 34.5% 2024年08月19日 物业服务 6626HK越秀服务买入 3.00 4.72 57.3% 2024年08月09日 物业服务 2669HK中海物业买入 4.64 10.80 132.8% 2023年03月23日 物业服务 9928HK时代邻里中性 0.49 0.60 23.7% 2023年11月30日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (1,897) (1,131) (1,188) (1,247) (1,310) 投资活动 (30,149) (23,522) (20,000) (20,000) (20,000) 其他投资活动现金流 (7,291) (14,649) 0 0 0 投资活动现金流 (39,337) (39,302) (21,188) (21,247) (21,310) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202220232024E2025E2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 207,061251,137262,775265,922277,163 税前利润 55,509 66,438 57,818 57,823 56,472 主营业务成本 (152,771)(187,975)(203,541)(203,838)(215,068) 合资企业/联营公司收入调整 (4,101) (2,360) (3,817) (2,063) (2,168) 毛利 54,291 63,162 59,234 62,083 62,095 折旧及摊销 1,333 1,313 1,509 1,736 1,996 销售及管理费用 (11,280) (13,980) (13,664) (14,094) (14,690) 营运资本变动 (23,757) 11,642 (2,038) (15,193) (11,166) 经营利润 43,010 49,181 45,570 47,990 47,406 税费 0 0 0 0 0 财务成本净额 (1,700) (1,744) (640) (394) (450) 其他经营活动现金流 (27,754) (29,680) (16,436) (16,279) (15,049) 应占联营公司利润及亏损 4,101 2,360 3,817 2,063 2,168 经营活动现金流 1,230 47,352 37,037 26,023 30,085 其他非经营净收入/费用 10,097 16,640 9,071 8,164 7,348 税前利润 55,509 66,438 57,818 57,823 56,472 税费 (23,140) (29,134) (20,372) (20,110) (18,224) 非控股权益 (4,278) (5,938) (5,903) (5,974) (6,226) 净利润 28,092 31,365 31,544 31,739 32,022 作每股收益计算的净利润 26,998 27,774 25,309 26,127 26,972 负债净变动 6,672 7,177 1,342 11,261 16,078 权益净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 股息 (10,379) (10,579) (10,276) (9,364) (9,666) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他融资活动现金流 29,842 12,374 0 0 0 现金及现金等价物有价证券 95,545 1,067 112,6753,001 119,5903,001 126,2633,001 141,4503,001 融资活动现金流 26,136 8,971 (8,934) 1,897 6,411 应收账款及票据 45,011 51,311 53,689 66,480 69,291 存货 48,057 50,438 50,851 51,514 52,678 开发中物业及土地预付款 447,905 474,302 483,315 497,777 523,163 其他流动资