做优经营性不动产业务，加速大资管转型步伐

华润置地（01109.HK） 做优经营性不动产业务，加速大资管转型步伐 证券研究报告|半年报点评 2024年08月31日 1）不动产打造第二增长曲线，逆势中营收仍显亮色。2024H1公司实现营业额791.3亿元，同比增长8.4%。其中，开发销售型业务营业额为591.3 亿元，同比增长8.3%；经常性收入合计营业额200.0亿元，同比增长9.0%，占比达25.3%。经营性不动产业务方面，公司已然成为内资商业运营引领者，以“万象系”购物中心为代表的投资物业为公司业绩增长贡献新动能，既能有力支持主营业务获取资源产生协同效益，又能自主盈利贡献长期稳定现金流，同时亦是公司估值差异化体现所在；2024H1经营性不动产中的购物中心/写字楼/酒店分别实现租金收入95/9.5/10.4亿元；其中购物中心上半年如期开业6家，旗下在营购物中心已达82家，实现零售额（同比+21.9%至916亿元）及出租率（较年底+0.8pct至97.3%）双增长。 2）开发毛利率承压，核心净利润稳健。上半年公司综合毛利率22.3%； 买入（维持） 股票信息 行业房地产开发 前次评级买入 08月29日收盘价（港元）21.25 总市值（百万港元）151,532.47 总股本（百万股）7,130.94 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股13.22 股价走势 其中开发业务毛利率受行业下行影响同比-4.6bp至12.4%，不动产业务华润置地恒生指数 毛利率同比+0.2bp达71.5%。公司归母及核心净利润分别为103亿元（同比-25.4%）和107亿元（同比-4.7%），值得注意的是公司经常性收入对核心净利润贡献占比持续加大，贡献同比提升8.6pct达51.4%（55亿元）。 3）销售排名稳居前列，坚持高质量投资策略。2024H1公司实现签约额 1247亿元（行业排名稳居第四），同比下降26.7%，降幅低于百强房企 （-39.5%）；实现签约面积521万方，同比下滑25.7%，其中于20个城 市市占率排名前🖂；期末并表口径已售未结营业额3214.5亿元。上半年 公司量入为出，以256亿元聚焦核心城市核心地段获取项目11个（一、二线投资占比87%），对应拿地强度20.5%。同期公司总土储面积5699万方（开发土储占比83.7%，一二线占比超7成），覆盖当期销售面积5.5X。 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-082023-122024-042024-08 作者 4）财务管理稳健，融资成本维持优势。截至2024H1，公司总有息负债率 38.9%，现金储备增长3.5%至1183亿元，净有息负债率33.6%，三道红 线指标维持绿档。受益于央企背景加上自身财务状况稳健致公司2024H1 融资成本仅3.24%，较2023年末下降32bp，维持行业最低梯队。 5）双REITs助力构建大资管运作平台。公司已完成长租公寓+商业双 REITs平台的初步搭建，为公司多元扩展提供独立的集资平台，亦为向大 资管业务转型夯实基础。截至2024H1，公司资管规模达4491亿元，后续或可通过REITs平台实现资产“管理”价值持续释放。 投资建议：基于行业下行周期，我们调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营收为2631.6/2773.1/2862.9亿元；归母净利润为265.5/253.5/256.5亿元；对应EPS为3.72/3.55/3.60元/股；对应PE为5.2/5.5/5.4倍。 风险提示：政策放松不及预期，拿地规模不及预期，行业基本面下行风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 207,061 251,137 263,159 277,309 286,294 增长率yoy（%） -2.4 21.3 4.8 5.4 3.2 归母净利润（百万元） 28,092 31,365 26,552 25,349 25,652 增长率yoy（%） -13.3 11.7 -15.3 -4.5 1.2 EPS最新（元/股） 3.94 4.40 3.72 3.55 3.60 净资产收益率（%） 9.5 9.7 7.6 6.8 6.5 P/E（倍） 4.9 4.4 5.2 5.5 5.4 P/B（倍） 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所（股价为2024年08月29日收盘价，1HKD=0.914CNY） 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师周卓君 执业证书编号：S0680523070006邮箱：zhouzhuojun@gszq.com 相关研究 1、《华润置地（01109.HK）：夯实资管业务竞争力，受益差异化优势》2024-04-01 2、《华润置地（01109.HK）：竞争格局改善优先受益方优质资产运营引领者》2023-10-09 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 713285 784361 878373 926683 986898 营业收入 207061 251137 263159 277309 286294 现金 97468 114340 116627 120126 126132 营业成本 152771 187975 206067 223611 230605 应收票据及应收账款 45011 51301 41461 46943 44981 销售费用 5895 7302 7599 7730 7694 其他应收款 57759 66166 73196 80878 92656 管理费用 5386 6679 6736 6820 6755 预付账款 13974 17808 15044 16325 19536 财务费用 1700 1744 1918 2110 2321 存货 495961 524740 622176 652739 693354 其他收益 3119 8639 5879 7259 6569 其他流动资产 3112 10006 9869 9671 10237 公允价值变动收益 6978 8001 7490 7745 7617 非流动资产 368047 406816 433240 480999 532794 投资净收益 4102 2360 2478 2602 2732 长期投资 75717 85645 99064 112816 126409 利润总额 55508 66437 56685 54644 55837 固定资产 16012 15827 17324 18857 19891 所得税 23140 29134 24971 24235 24932 无形资产 7199 6802 6006 5141 4197 净利润 32370 37304 31714 30408 30905 其他非流动资产 269119 298542 310847 344184 382296 少数股东损益 4278 5938 5162 5059 5253 资产总计 10813321191177131161314076821519691 归属母公司净利润 28092 31365 26552 25349 25652 流动负债 527256 584206 660829 726366 797119 EBITDA 15465 14045 14196 14356 14946 短期借款 52337 42577 45557 49202 55598 EPS（元） 3.94 4.40 3.72 3.55 3.60 应付票据及应付账款 149764 174381 195974 187759 222365 其他流动负债 325155 367248 419297 489405 519156 非流动负债 212369 222822 226650 222414 223467 长期借款 155860 167993 162569 160079 153732 其他非流动负债 56509 54830 64082 62335 69735 负债合计 739625 807028 887479 948780 1020586 少数股东权益 97660 119282 124444 129504 134757 股本 674 674 674 674 674 留存收益 243374 264193 290745 316094 341746 主要财务比率 归属母公司股东权益 244047 264867 291419 316768 342420 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益10813321191177131161314076821519691成长能力 营业收入(%) -2.4 21.3 4.8 5.4 3.2 营业利润(%) -8.0 19.7 -14.7 -3.6 2.2 归属于母公司净利润(%) -13.3 11.7 -15.3 -4.5 1.2 获利能力毛利率(%) 27.0 26.2 25.2 21.7 19.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 13.6 12.5 10.1 9.1 9.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 9.5 9.7 7.6 6.8 6.5 经营活动现金流 1230 47352 3555 36921 32697 ROIC(%) 4.6 4.1 3.6 3.5 3.4 净利润 32370 37304 31714 30408 30905 偿债能力 折旧摊销 893 1098 989 1074 1153 资产负债率(%) 68.4 67.8 67.7 67.4 67.2 财务费用 1700 1744 1918 2110 2321 净负债比率(%) 39.6 30.4 28.7 25.4 23.4 投资损失 4102 2360 2478 2602 2732 流动比率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.2 营运资金变动 -23748 -23757 -18569 16516 10329 速动比率 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 其他经营现金流 -14087 28603 -14976 -15789 -14744 营运能力 投资活动现金流 -39337 -39302 -16539 -37489 -42334 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出 1897 -3182 -834 -933 -3104 应收账款周转率 4.4 5.2 4.8 5.0 4.9 长期投资 -4822 -9928 -13419 -13753 -13592 应付账款周转率 -1.1 -1.2 -1.1 -1.1 -1.1 其他投资现金流 -42262 -52412 -30792 -52175 -59029 每股指标（元） 筹资活动现金流 26136 8971 7001 -294 6346 每股收益(最新摊薄) 3.94 4.40 3.72 3.55 3.60 短期借款 3015 -9760 2980 3645 6396 每股经营现金流(最新摊薄) 0.17 5.59 0.50 5.18 4.59 长期借款 30429 12133 -5424 -2490 -6347 每股净资产(最新摊薄) 34.22 37.14 40.87 44.42 48.02 其他筹资现金流 -7308 6599 9445 -1449 6296 估值比率 现金净增加额 -11971 17021 -5983 -862 -3291 P/E 4.9 4.4 5.2 5.5 5.4 P/B 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4