海外业务快速增长，盈利能力持续提升

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 业绩同比大幅增长，盈利能力显著提升。2024年上半年公司实现营收5.7 亿元，同比+29.31%；归母净利润1.4亿元，同比+71.75%；扣非净利润1.23亿元，同比+76.67%。上半年毛利率48.64%，同比+2.15pct；净利率24.63%，同比+6.09pct。此前公司业绩预告为归母净利润1.3-1.45亿元，扣非净利 润1.13-1.28亿元。 二季度业绩同环比高增，毛利率超50%。2024年二季度公司实现营收3.3亿，同比+24.09%，环比+37.07%；归母净利润0.82亿，同比+23.13%，环比+40.54%；扣非净利润0.71亿元，同比+22.37%，环比+36.87%。二季度毛利率50.15%，同比+5pct，环比+3.59pct，净利率24.89%，同比-0.19pct，环比+0.62pct。 海外收入占比提升与产品结构优化带动毛利率提升。上半年公司实现高空安全升降设备收入4.07亿元，毛利率48.72%，实现高空安全防护设备收入1.40亿元，毛利率46.51%；高空安全作业服务收入0.19亿元，毛利率52.58%。公司高价值量产品出货占比和海外收入占比双重提升带动毛利率提升。 海外收入占比达54%，毛利率较国内高20pct.。上半年公司实现国内收入 2.62亿元，毛利率37.77%；实现国外收入3.09亿元，毛利率57.86%，海外收入占比高达54%，海外毛利率显著高于国内。公司布局海外市场多年，欧美市场份额领先，服务已遍布全球61个国家和地区。我们认为，在全球风电装机逐步复苏和存量风机升降设备升级改造驱动下，公司收入规模和盈利能力有望保持较快增长。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优大于市”评级。 考虑到上半年公司海外业务表现和国内外毛利率差异，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.07/3.91/5.30亿元（24-25年原预测值为2.51/3.22亿元），当前股价对应PE分别为15/12/9倍，维持“优大于市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 799 1,105 1,458 1,777 2,262 (+/-%) -9.5% 38.2% 32.0% 21.9% 27.3% 净利润(百万元) 155 207 307 391 530 (+/-%) -33.0% 33.3% 48.2% 27.4% 35.6% 每股收益（元） 0.73 0.97 1.44 1.84 2.49 EBITMargin 12.5% 14.5% 20.0% 21.9% 23.7% 净资产收益率（ROE） 7.3% 9.3% 12.6% 14.5% 17.3% 市盈率（PE） 29.7 22.3 15.0 11.8 8.7 EV/EBITDA 44.7 29.0 17.7 13.1 9.4 市净率（PB） 2.13 1.99 1.80 1.61 1.41 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·风电设备 证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231 wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价21.66元 总市值/流通市值4603/4603百万元 52周最高价/最低价47.25/20.39元 近3个月日均成交额57.89百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中际联合（605305.SH）-风电高空设备领先企业，高塔应用与国际化助力长期发展》——2024-04-07 中际联合（605305.SH） 海外业务快速增长，盈利能力持续提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩同比大幅增长，盈利能力显著提升。2024年上半年公司实现营收5.7亿元，同比+29.31%；归母净利润1.4亿元，同比+71.75%；扣非净利润1.23亿元，同比 +76.67%。上半年毛利率48.64%，同比+2.15pct；净利率24.63%，同比+6.09pct。此前公司业绩预告为归母净利润1.3-1.45亿元，扣非净利润1.13-1.28亿元。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 二季度业绩同环比高增，毛利率超50%。2024年二季度公司实现营收3.3亿，同 比+24.09%，环比+37.07%；归母净利润0.82亿，同比+23.13%，环比+40.54%；扣非净利润0.71亿元，同比+22.37%，环比+36.87%。二季度毛利率50.15%，同比 +5pct，环比+3.59pct，净利率24.89%，同比-0.19pct，环比+0.62pct。 海外收入占比提升与产品结构优化带动毛利率提升。上半年公司实现高空安全升降设备收入4.07亿元，毛利率48.72%，实现高空安全防护设备收入1.40亿元，毛利率46.51%；高空安全作业服务收入0.19亿元，毛利率52.58%。公司高价值量产品出货占比和海外收入占比双重提升带动毛利率提升。 图7：公司分产品营业收入变化情况（单位：亿元）图8：公司分产品毛利率变化情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海外收入占比达54%，毛利率较国内高20pct.。上半年公司实现国内收入2.62亿元，毛利率37.77%；实现国外收入3.09亿元，毛利率57.86%，海外收入占比高达54%，海外毛利率显著高于国内。公司布局海外市场多年，欧美市场份额领先，服务已遍布全球61个国家和地区。我们认为，在全球风电装机逐步复苏和存量风机升降设备升级改造驱动下，公司收入规模和盈利能力有望保持较快增长。 图9：公司历年国内外收入与毛利率情况（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：上调盈利预测，维持“优大于市”评级。考虑到上半年公司海外业务表现和国内外毛利率差异，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.07/3.91/5.30亿元（24-25年原预测值为2.51/3.22亿元），当前股价对应PE分别为15/12/9倍，维持“优大于市”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE ROE 投资评级 亿元23A 24E 25E 23A 24E 25E （23A） 605305.SH 中际联合 21.66 460.97 1.44 1.84 22.3 15.0 11.8 9.0 优大于市 603338.SH 浙江鼎力 45.52 2303.69 4.28 5.13 12.3 10.6 8.9 20.8 - 000157.SZ 中联重科 6.35 5100.40 0.52 0.67 15.9 12.2 9.5 6.2 - 603606.SH 东方电缆 45.71 3141.45 1.88 2.71 31.5 24.3 16.9 15.9 - 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司均采用Wind一致预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1485 887 1500 1500 1500 营业收入 799 1105 1458 1777 2262 应收款项 374 522 439 536 682 营业成本 450 595 767 948 1208 存货净额 185 236 294 364 463 营业税金及附加 4 9 9 11 14 其他流动资产 43 57 54 66 85 销售费用 111 150 153 174 204 流动资产合计 2232 2522 3088 3270 3539 管理费用 62 96 117 124 147 固定资产 107 115 155 191 225 研发费用 72 95 121 130 154 无形资产及其他 143 138 129 120 110 财务费用 (35) (32) (15) (5) (11) 其他长期资产 22 45 87 71 68 投资收益 20 22 20 20 20 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (2) (6) (5) (5) (5) 资产总计 2504 2821 3459 3652 3942 其他收入 20 32 25 31 35 短期借款及交易性金融负债 1 4 510 320 74 营业利润 171 233 342 436 591 应付款项 196 306 210 260 331 营业外净收支 0 (0) 0 0 0 其他流动负债 57 81 52 62 78 利润总额 172 233 342 436 592 流动负债合计 329 490 889 784 664 所得税费用 16 26 36 46 62 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 12 23 18 18 18 归属于母公司净利润 155 207 307 391 530 长期负债合计 12 23 18 18 18 现金流量表（百万元 2020 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 341 513 907 803 682 净利润 155 207 307 391 530 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 (1) (1) 0 0 0 股东权益 2163 2307 2552 2850 3263 折旧摊销 11 16 20 23 25 负债和股东权益总计 2504 2821 3459 3653 3945 公允价值变动损失 0 (6) 0 0 0 财务费用 (35) (32) (15) (5) (11) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 97 (77) (61) (96) (144) 每股收益 0.73 0.97 1.44 1.84 2.49 其它 (24) (40) (40) (26) (33) 每股红利 0.22 0.29 0.43 0.55 0.75 经营活动现金流 239 98 226 291 379 每股净资产 10.18 10.86 12.01 13.41 15.35 资本开支 (190) (24) (50) (50) (50) ROIC 6% 8% 11% 12% 16% 其它投资现金流 (187) (548) (22) 36 23 ROE 7% 9% 13% 14% 17% 投资活动现金流 (377) (572) (72) (14) (27) 毛利率 44% 46% 47% 47% 47% 权益性融资 17 4 0 0 0 EBITMargin 12