翻台率趋势好于预期，但当前估值“高处不胜寒”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年5月16日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 22.5 +10.3% 20.4 11.9-24.0 113,710 近3月日均成交额（百万港元）274.8 注：截至2024年5月16日收盘价 市场预期区间 HKD15.8 HKD20.4 HKD22.5 HKD32.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 海底捞股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2530% 20% 20 10% 0% 15 -10% 10 05/2023 -20% 08/2023 11/2023 02/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 海底捞（6862.HK）：翻台率趋势好于预期，但当前估值“高处不胜寒” 公司研究 翻台率趋势较强，但当前估值可能承压，维持“持有”评级：归功于成功的营销策略与门店管理能力，海底捞年初至今翻台率恢复势头良好，优于其他餐饮玩家。我们承认在过去4个月里，海底捞2024年全年业绩的确定性得到了显著的提升。可是在较高的基数影响下，公司短期可能面对2Q24翻台率增速放缓以及1H24利润率同比下降带来的负面情绪。同时，我们认为海底捞当前估值较高（11x2024EEV/EBITDA和20x2024EP/E，高于同业），缺乏性价比，从而可能导致股价承受较大下行风险。因此，我们维持海底捞的“持有”评级。 海底捞（6862.HK） 2024年翻台率确定性大幅提升，客单价稳中有升：在相对较低的基数下，我们预计1Q24整体翻台率同比增长超30%，并达到4倍以上。进入到2Q24以后，随着旺季的过去和基数的上升，翻台率同比增长预计将有所放缓，但依然有望维持在3-4倍的高段。考虑季节性的影响，我们预计2H24的翻台率在相对正常的情况下将高于1H24。因此，我们预测海底捞2024全年翻台率达到4倍以上问题不大。另外，海底捞年初至今的客单价稳中有升（预计2024YTD达到102元左右）。公司希望在接下来几个季度确保客单价至少不下滑。我们预测2024全年客单价将维持在102元左右（相较2023年为99元）。 经营利润率1H24同比承压，2024全年有望小幅扩张：回顾2023年，公司上半年经历了严重的人手短缺，单店员工数在下半年才逐步回到常态。我们预测单店员工数的回升将导致1H24人工费用率在较低的基数下同比增加，从而令1H24经营利润率同比收窄。展望2024全年，我们预测人工与租金费用率将保持同比稳定，而潜在毛利率的扩张（基于客单价的提升）以及翻台率增加所带来的经营杠杆（基于折旧及总部费用等固定成本）有望帮助全年经营利润率录得小幅扩张。 。 2024年新开店将集中在下半年：公司年初至今新开直营门店仅4家。管理层依然维持2024年全年新开直营门店占2023年底门店数“个位数百分比”的指引。根据我们的调研，我们认为海底捞2024年新开直营门店数有望达到60-100家，并将集中在下半年，以高线城市加密为主（主要集中在二线城市）。尽管开放了加盟模式，但考虑到海底捞加盟商较高的门槛（5千万元以上初投资），我们判断加盟模式短期主要以资源互换为目的，对收入的贡献在可预见的未来将比较有限 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币营业收入 202231,039 202341,453 2024E 46,861 2025E 50,279 2026E 52,615 同比变动（%） -20.6% 33.6% 13.0% 7.3% 4.6% 归母净利润 1,639 4,499 5,018 5,445 5,772 同比变动（%） -150.4% 174.6% 11.5% 8.5% 6.0% PE（X）ROE（%） 62.221.3% 22.747.4% 20.341.8% 18.738.3% 17.732.6% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-海底捞 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,039 41,453 46,861 50,279 52,615 净利润 1,914 5,833 6,515 7,072 7,499 同比 -20.6% 33.6% 13.0% 7.3% 4.6% 折旧与摊销 3,807 2,945 3,258 3,490 3,699 财务费用 410 25 -297 -322 -468 营业成本 -12,906 -16,946 -19,008 -20,394 -21,342 固定资产抛售损失 -35 -44 0 0 0 毛利润 18,132 24,507 27,853 29,885 31,273 减值准备 245 -7 -250 -200 0 毛利率 58.4% 59.1% 59.4% 59.4% 59.4% 存货的减少 127 67 -1,288 1,037 -624 经营性应收项目的减少 819 -75 15 -62 223 员工费用 -10,240 -13,040 -14,807 -15,823 -16,531 经营性应付项目的增加 -320 1,192 313 -143 -584 租金费用 -1,309 -1,337 -1,462 -1,517 -1,546 应付第三方款项 -149 130 0 0 0 能源费用 -1,048 -1,374 -1,593 -1,709 -1,789 税金 -353 -980 -1,461 -1,626 -1,725 折旧与摊销 -2,560 -2,215 -2,497 -2,720 -2,933 其他 -313 -85 -73 -77 -92 其他费用 -1,506 -1,815 -2,027 -2,130 -2,224 经营活动产生的现金流量净额 6,152 9,000 6,732 9,168 7,927 经营利润 1,470 4,726 5,467 5,985 6,251 经营利润率 4.7% 11.4% 11.7% 11.9% 11.9% 资本开支 -841 -618 -2,293 -2,304 -2,534 投资附属机构现金开支 -20 -125 0 0 0 财务费用 -85 220 297 322 468 金融性资产减少 138 -2,317 0 0 0 其他收益或支出 733 887 752 764 780 财务收入 106 217 312 322 468 税前盈利 2,118 5,833 6,515 7,072 7,499 受限制存款变化 -284 -2,460 0 0 0 其他 145 -9 0 0 0 所得税 -480 -1,338 -1,498 -1,626 -1,725 投资活动产生的现金流量净额 -757 -5,311 -1,981 -1,982 -2,066 所得税率 22.7% 22.9% 23.0% 23.0% 23.0% 净利润 1,637 4,495 5,017 5,445 5,774 吸收投资收到的现金 0 0 -4,050 -2,007 -2,178 减：少数股东损益 1 4 2 0 -2 取得借款收到的现金 -3,065 -1,980 -436 -200 0 归母净利润 1,639 4,499 5,018 5,445 5,772 财务支出 -205 -88 -15 0 0 归母净利率 5.3% 10.9% 10.7% 10.8% 11.0% 租赁性负债增加 -1,068 -881 99 242 199 同比 -150.4% 174.6% 11.5% 8.5% 6.0% 其他 -650 -553 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -4,988 -3,502 -4,402 -1,965 -1,979 外汇损失 126 -13 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 408 188 349 5,221 3,882 期初现金及现金等价物余额 5,767 6,301 9,372 9,721 14,942 期末现金及现金等价物余额 6,301 6,476 9,721 14,942 18,824 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,621 9,330 9,679 14,900 18,782 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 307 412 410 472 249 摊薄每股收益 0.30 0.83 0.93 1.01 1.07 预付款项 1,650 1,617 1,600 1,600 1,600 每股销售额 5.73 7.66 8.65 9.29 9.72 存货 1,142 1,075 2,362 1,325 1,949 每股股息 0.10 0.73 0.36 0.39 0.31 其他流动资产 787 2,474 2,474 2,474 2,474 同比变动 流动资产合计 10,507 14,907 16,525 20,771 25,054 收入 -20.6% 33.6% 13.0% 7.3% 4.6% 长期股权投资 257 304 368 444 537 经营溢利 -4651.0% 221.5% 15.7% 9.5% 4.4% 固定资产 5,645 3,921 3,186 2,383 1,395 归母净利润 -150.4% 174.6% 11.5% 8.5% 6.0% 使用权资产 3,866 3,461 3,500 3,330 3,164 费用与利润率 无形资产 105 74 55 41 31 毛利率 58.4% 59.1% 59.4% 59.4% 59.4% 商誉 85 85 85 85 85 经营利润率 4.7% 11.4% 11.7% 11.9% 11.9% 递延所得税资产 601 617 600 600 600 归母净利率 5.3% 10.9% 10.7% 10.8% 11.0% 租金保证金 209 196 200 200 200 回报率 其他非流动资产 165 1,113 1,113 1,113 1,113 平均股本回报率 21.3% 47.4% 41.8% 38.3% 32.6% 非流动资产合计 10,933 9,770 9,106 8,197 7,125 平均资产回报率 6.6% 19.5% 19.9% 19.9% 18.9% 短期借款 2,364 636 200 0 0 资产效率 应付票据及应付账款 1,321 1,859 2,307 2,163 1,579 应收账款周转天数 4.0 3.2 3.2 3.2 2.5 合同负债 794 859 850 850 850 库存周转天数 36.7 23.9 33.0 33.0 28.0 租赁负债 898 933 900 900 900 应付账款周转天数 46.2 34.3 40.0 40.0 32.0 应交税费 58 379 400 400 400 财务杠杆 其他应付款 1,477 2,134 2,000 2,000 2,000 流动比率(x) 1.5 2.1 2.3 3.1 4.1 其他流动负债 321 441 441 441 441 速动比率(x) 1.3 1.9 2.0 2