胶膜拖累营收，售气毛差扩大改善业绩

8月28日晚间公司发布2024年半年报，1H24实现营收137.8亿元，同比-9.5%；实现扣非后归母净利润7.0亿元，同比+17.8%。2Q24实现营收69.2亿元，同比-9.5%；实现扣非后归母净利润4.3亿元，同比+19.0%。 大湾区城燃气量强劲增长抵消电厂气量下滑影响，1H24售气量同比 +8.3%。1Q24/2Q24公司分别完成售气量13.1/14.3亿方，同比分别 +9.7%/+7.0%。分地区看，大湾区1Q24/2Q24分别完成城燃销量3.6/3.7亿方，同比分别+4.7%/+21.6%；其他地区1Q24/2Q24分别完成城燃销量5.6/5.3亿方，同比分别+12.6%/4.6%。1Q24/2Q24电厂售气量分别完成2.5/4.2亿方，同比分别+21.7%/-11.3%。受2Q24南方地区持续降水影响，广东省用电需求疲软的同时外来电输入量同比大增、挤压省内燃气机组发电空间，致使电厂用气需求下降。而1H24深圳全市规上工业增加值同比+12%、保持高速增长；受益于宏观经济景气，2Q24公司大湾区城燃售气量同比大增21.6%，充分抵消电厂售气量下滑的影响。 230828 231128 成本下行主力驱动售气毛差修复。测算公司1H24管道燃气平均售价约为3.22元/方，较上年同期下降约0.05元/方、降幅1.6%。而同期管道燃气业务实现毛利率12.4%，同比提升3.6pct，主要得益于1H24全球天然气供需保持偏松，国际气价震荡走低带来公司综合气源采购成本下行。另外，1H24公司天然气批发均价约3.3元/方，同比下降约32.8%。考虑到天然气批发市场化程度较高、价格与成本联动频率更高，侧面反映出公司管道燃气售气均价下降或因定价市场化程度更高的工商业售气量占比提升。 光伏胶膜销量和价格下降，拖累营收下滑6.9pct。受全球光伏装机增速放缓、国际贸易壁垒提升以及国内电网消纳等问题影响，光伏行业进入产能出清阶段，1H24光伏行业呈现“价减量增”态势。2024年上半年，斯威克完成胶膜销售量2.83亿平、同比-10.7%，测算胶膜销售单价约6.7元/平、同比下降约27.8%。 8.00 7.00 6.00 5.00 400 350 300 250 200 150 100 50 240228 240528 240828 0 24年深圳居民燃气顺价+国际气价回归理性区间，公司售气毛差有望持续修复。预计公司24~26年分别实现归母净利17.7/19.5/21.7亿元，EPS分别为0.61/0.68/0.76元，当前价对应PE估值分别为11倍、10倍和9倍，维持“增持”评级。 气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 21,415 30,062 30,929 30,133 31,944 33,952 货币资金 3,184 3,295 5,836 4,547 4,915 5,633 增长率 40.4% 2.9% -2.6% 6.0% 6.3% 应收款项 3,716 4,079 4,388 4,080 4,326 4,597 主营业务成本 -17,178 -25,658 -26,136 -24,922 -26,300 -27,849 存货 1,396 2,265 1,948 1,912 2,018 2,136 %销售收入 80.2% 85.4% 84.5% 82.7% 82.3% 82.0% 其他流动资产 947 1,032 1,381 1,167 1,211 1,260 毛利 4,236 4,404 4,793 5,210 5,644 6,103 流动资产 9,244 10,671 13,553 11,707 12,468 13,626 %销售收入 19.8% 14.6% 15.5% 17.3% 17.7% 18.0% %总资产 27.1% 27.9% 30.6% 26.1% 26.8% 28.6% 营业税金及附加 -83 -92 -101 -90 -96 -102 长期投资 1,755 1,832 2,005 2,005 2,025 2,045 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 16,324 18,493 21,460 24,004 24,707 24,502 销售费用 -1,473 -1,528 -1,637 -1,706 -1,809 -1,922 %总资产 47.9% 48.4% 48.5% 53.5% 53.1% 51.5% %销售收入 6.9% 5.1% 5.3% 5.7% 5.7% 5.7% 无形资产 5,475 6,078 6,596 6,579 6,753 6,914 管理费用 -274 -310 -391 -392 -415 -441 非流动资产 24,852 27,530 30,717 33,135 34,025 33,995 %销售收入 1.3% 1.0% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 72.9% 72.1% 69.4% 73.9% 73.2% 71.4% 研发费用 -382 -611 -732 -753 -799 -849 资产总计 34,096 38,201 44,270 44,842 46,494 47,622 %销售收入 1.8% 2.0% 2.4% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 2,229 6,140 3,163 3,109 3,119 2,897 息税前利润（EBIT） 2,024 1,863 1,932 2,269 2,526 2,788 应付款项 5,713 6,005 5,815 5,952 6,281 6,652 %销售收入 9.4% 6.2% 6.2% 7.5% 7.9% 8.2% 其他流动负债 8,439 9,016 12,443 11,005 11,215 11,449 财务费用 -170 -404 -347 -274 -280 -252 流动负债 16,382 21,161 21,421 20,065 20,615 20,998 %销售收入 0.8% 1.3% 1.1% 0.9% 0.9% 0.7% 长期贷款 272 679 1,846 2,446 1,946 946 资产减值损失 -188 -131 -66 0 0 0 其他长期负债 3,374 967 3,731 3,804 3,784 3,771 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 20,029 22,807 26,998 26,315 26,345 25,715 投资收益 122 225 212 220 220 220 普通股股东权益 12,363 13,149 14,547 15,520 16,829 18,240 %税前利润 6.7% 13.6% 11.3% 9.3% 8.4% 7.6% 其中：股本 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 营业利润 1,847 1,632 1,891 2,349 2,601 2,891 未分配利润 5,676 6,387 7,423 8,623 9,932 11,344 营业利润率 8.6% 5.4% 6.1% 7.8% 8.1% 8.5% 少数股东权益 1,705 2,246 2,725 3,007 3,320 3,667 营业外收支 -13 25 -9 4 4 4 负债股东权益合计 34,096 38,201 44,270 44,842 46,494 47,622 税前利润 1,834 1,657 1,883 2,353 2,605 2,895 利润率 8.6% 5.5% 6.1% 7.8% 8.2% 8.5% 比率分析 所得税 -294 -251 -240 -306 -339 -376 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.0% 15.1% 12.8% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,540 1,406 1,642 2,047 2,266 2,519 每股收益 0.471 0.425 0.501 0.613 0.679 0.755 少数股东损益 186 184 202 282 313 347 每股净资产 4.297 4.571 5.057 5.395 5.850 6.341 归属于母公司的净利润 1,354 1,222 1,440 1,765 1,954 2,171 每股经营现金净流 0.476 0.593 0.906 0.987 1.457 1.617 净利率6.3%4.1% 4.7% 5.9% 6.1% 6.4% 每股股利 0.180 0.210 0.160 0.196 0.224 0.264 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.95% 9.30% 9.90% 11.37% 11.61% 11.90% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.97% 3.20% 3.25% 3.94% 4.20% 4.56% 净利润 1,540 1,406 1,642 2,047 2,266 2,519 投入资本收益率 9.01% 6.97% 6.60% 7.21% 7.71% 8.35% 少数股东损益 186 184 202 282 313 347 增长率 非现金支出 1,107 1,421 1,557 1,428 1,680 1,900 主营业务收入增长率 42.62% 40.38% 2.88% -2.57% 6.01% 6.28% 非经营收益 93 54 122 117 100 69 EBIT增长率 14.00% -7.94% 3.72% 17.40% 11.35% 10.38% 营运资金变动 -1,370 -1,175 -714 -755 145 165 净利润增长率 2.46% -9.72% 17.80% 22.56% 10.71% 11.13% 经营活动现金净流 1,371 1,707 2,607 2,838 4,191 4,653 总资产增长率 33.64% 12.04% 15.89% 1.29% 3.68% 2.43% 资本开支 -2,181 -2,593 -3,947 -3,874 -2,561 -1,861 资产管理能力 投资 -2,110 -615 -334 10 -20 -20 应收账款周转天数 30.7 31.4 30.3 30.0 30.0 30.0 其他 261 301 224 220 220 220 存货周转天数 18.6 26.0 29.4 28.0 28.0 28.0 投资活动现金净流 -4,030 -2,907 -4,057 -3,644 -2,361 -1,661 应付账款周转天数 65.4 60.6 64.3 65.0 65.0 65.0 股权募资 53 355 211 -224 0 0 固定资产周转天数 233.4 178.0 197.1 223.4 239.4 228.4 债权募资 -4,435 -4,761 4,300 655 -490 -1,222 偿债能力 其他 6,162 6,008 -482 -888 -953 -1,038 净负债/股东权益 7.79% 22.82% 11.37% 20.79% 14.86% 4.81% 筹资活动现金净流 1,780 1,603 4,028 -456 -1,443 -2,259 EBIT利息保障倍数 11.9 4.6 5.6 8.3 9.0 11.1 现金净流量 -885 371 2,566 -1,262 387 732 资产负债率 58.74% 59.70% 60.98%