2024年中报业绩点评：结构稳步提升，弹性持续释放

老白干酒（600559） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2024年中报业绩点评：结构稳步提升，弹性持续释放 买入（维持） 2024年08月29日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4653 5257 5795 6480 7245 同比（%） 15.54 12.98 10.23 11.81 11.81 归母净利润（百万元） 707.60 665.94 868.14 1,087.91 1,316.30 同比（%） 81.81 (5.89) 30.36 25.32 20.99 EPS-最新摊薄（元/股） 0.77 0.73 0.95 1.19 1.44 P/E（现价&最新摊薄） 21.07 22.39 17.18 13.71 11.33 股价走势 老白干酒沪深300 投资要点 事件：公司发布24中报，24H1收入实现24.7亿元，同比+10.7%；归母净利3.0亿元，同比+40.25%；24Q2收入实现13.4亿元，同比+9.0%；归母净利1.68亿元，同比+46.7%。Q2利润高增，主因销售费率同比高位回落，且毛利率表现超预期。 本部积厚成势，武陵淡季整固。24H1/Q2公司酒类收入分别同增16.3%/11.5%，Q2淡季增速有所回落，与主力品牌淡季调控有关。1）分品牌看：🕔24H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长19.1%、15.1%。其中，本部受益大众宴席及企业团购带动，中高端与次高端齐头并进， Q1/Q2高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）收入2年cagr分别为 9.7%/15.1%。武陵Q2增速放缓（湖南区域Q1/Q2收入同比为21.2%/ 3.7%，2年cagr为12.3%/18%），与基数波动有关，同时淡季高端酒销售蓄势整固，并加强渠道质量管控，H1合计调出141家终端客户。②24H1板城、文�、孔府家收入增速分别同增6.5%、14.3%、28.1%。其中，板城河北产品布局加强与本部协同，价格带错位发展；文�、孔府 家经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q2公司高档酒、中低档酒收入增速分别为10.5%、12.7%，100元以上产品增速放缓与武陵增速波动有关，估算本部仍保持15%+增速； 中低档酒增速保持平稳。 毛利率表现好于年度目标指引，销售费用高位回落。1）收现端：Q2季末公司合同负债18.6亿元，同比/环比分别-0.1/-5.0亿元，淡季回款正常回落；H1收现比达126%，仍维持较好水平。2）利润端：Q2净利率同比高增3.2pct，主系毛销差贡献。�Q2毛利率同比-0.1pct至68.5%，H1 毛利率降幅收窄至1.3pct，好于年度目标指引（同比-3.0pct，与原料成本上升有关），主系结构提升效能释放。②Q2销售费率同比-4.7pct至30.1%，1是去年同期高基数，23Q2公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入。2是公司控费提质强化管控，通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入，并加强各销售单元预算管理约束。参考24H1销售费用同比-3.7%，预计全年销售费用持平附近，费率改善3pct+。③Q2管理费用(含研发)保持改善，费率同比-1.3pct，预计全年保持下降。 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们上调2024-26年归母净利润至8.7/10.9/13.2亿元（前值为8.6、10.8、13.1亿元），同比+30%/25%/21%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/11X，维 持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题 -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% -38% 2023/8/292023/12/282024/4/272024/8/26 市场数据 收盘价(元)16.30 一年最低/最高价15.19/25.75 市净率(倍)3.11 流通A股市值(百万元)14,739.62 总市值(百万元)14,910.38 基础数据 每股净资产(元,LF)5.25 资产负债率(%,LF)49.13 总股本(百万股)914.75 流通A股(百万股)904.27 相关研究 《老白干酒(600559)：冀酒龙头积厚成势，费效优化稳步兑现》 2024-08-14 《老白干酒(600559)：次高端击节而进，费效比乘势优化》 2024-05-31 1/4 图1：24H1利润增速贡献拆分图2：24Q2利润增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得-税15.1%营业外收支 资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利-率15.1%总营收 -2.4% -0.2% -0.2% -0.5% -7.2% 0.0% 0.0% 0.7% 1.6% 1.0% 10.7% 22.0% 40.3% 45.4% 归母净利润增速少数股东权益 46.7% 0.0% -3.3% -0.4% 0.2% 0.9% 1.6% -1.0% 0.2% -1.4% 15.0% 55. 3.0% -1.4% 9.0% 所得税-30.8% 营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率管理费用率 销售费用率0% 营业税金率 毛利率总营收 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 老白干酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,866 6,629 7,568 8,624 营业总收入 5,257 5,795 6,480 7,245 货币资金及交易性金融资产 2,285 2,609 3,122 3,699 营业成本(含金融类) 1,727 2,009 2,230 2,472 经营性应收款项 197 130 132 147 税金及附加 875 945 1,056 1,181 存货 3,350 3,853 4,276 4,740 销售费用 1,428 1,374 1,448 1,540 合同资产 0 0 0 0 管理费用 415 360 352 362 其他流动资产 34 37 37 38 研发费用 13 12 11 11 非流动资产 3,635 3,630 3,652 3,667 财务费用 (16) (8) (9) (10) 长期股权投资 79 79 79 79 加:其他收益 40 41 45 51 固定资产及使用权资产 1,775 1,685 1,623 1,553 投资净收益 19 6 6 7 在建工程 51 101 151 201 公允价值变动 6 0 0 0 无形资产 840 875 910 945 减值损失 4 1 1 1 商誉 607 607 607 607 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 16 16 16 16 营业利润 884 1,151 1,444 1,749 其他非流动资产 266 266 266 266 营业外净收支 6 6 6 6 资产总计 9,501 10,258 11,219 12,290 利润总额 891 1,158 1,451 1,755 流动负债 4,523 5,012 5,636 6,310 减:所得税 225 289 363 439 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润 666 868 1,088 1,316 经营性应付款项 431 501 556 616 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1,521 1,768 1,962 2,175 归属母公司净利润 666 868 1,088 1,316 其他流动负债 2,571 2,743 3,117 3,519 非流动负债 168 168 168 168 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.73 0.95 1.19 1.44 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 843 1,096 1,383 1,680 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 1,016 1,387 1,697 2,020 其他非流动负债 168 168 168 168 负债合计 4,690 5,180 5,803 6,478 毛利率(%) 67.15 65.33 65.59 65.89 归属母公司股东权益 4,810 5,078 5,416 5,813 归母净利率(%) 12.67 14.98 16.79 18.17 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 4,810 5,078 5,416 5,813 收入增长率(%) 12.98 10.23 11.81 11.81 负债和股东权益 9,501 10,258 11,219 12,290 归母净利润增长率(%) (5.89) 30.36 25.32 20.99 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 795 1,197 1,585 1,839 每股净资产(元) 5.26 5.55 5.92 6.35 投资活动现金流 57 (453) (502) (522) 最新发行在外股份（百万股 915 915 915 915 筹资活动现金流 (325) (600) (750) (920) ROIC(%) 13.69 16.63 19.77 22.44 现金净增加额 527 144 333 397 ROE-摊薄(%) 13.84 17.09 20.09 22.65 折旧和摊销 174 291 314 340 资产负债率(%) 49.37 50.49 51.72 52.71 资本开支 (148) (279) (329) (349) P/E（现价&最新股本摊薄） 22.39 17.18 13.71 11.33 营运资本变动 67 50 197 196 P/B（现价） 3.10 2.94 2.75 2.57 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确