核心观点与关键数据
业绩表现：乖宝宠物2024年H1实现营业收入24.27亿元（同比+17.5%），归母净利润3.08亿元（同比+49.9%）；单Q2实现营业收入13.29亿元（同比+14.5%），归母净利润1.60亿元（同比+32.6%，剔除汇兑影响+42.0%，剔除激励费用影响后增速更快）。
自主品牌：自主品牌延续快速放量，预计24H1自主品牌收入增速为20%+，麦富迪增长稳健、弗列加特超翻倍增长。
产品结构：2024H1零食/主粮/保健品及其他分别实现收入11.94/11.99/0.24亿元，零食/主粮分别同比+17.3%/+18.5%，毛利率分别为39.2%/44.7%（同比+3.2pct/+12.8pct），主粮占比稳步提升至49.4%，成为利润增长核心驱动。
渠道结构：直销渠道表现亮眼，24H1直销渠道收入8.66亿元（同比+61.2%）、占比35.9%（同比+7.3pct），其中阿里系/抖音平台直销收入6.07亿元（同比+50.7%）、占比25.1%（同比+5.5pct），盈利能力显著高于经销。
海外市场：海外市场补库延续，国内代工订单释放，预计24H1代工收入增长快，海外延续修复、国内代工订单增长提速。根据海关总署数据，宠物食品24Q1/24Q2出口额分别为21.9/27.9亿元（同比+23.0%/+25.9%），7月延续改善趋势（同比+20.1%）。公司与沃尔玛、品谱等国际企业合作深入，布局北美、欧洲、日韩等地，业务成熟且有望保持稳定。
盈利能力：24Q2公司毛利率为42.8%（同比+8.6pct），归母净利率12.1%（同比+1.6pct）、剔除激励费用影响，盈利能力提升更突出。伴随自主品牌占比提升、高毛利直销渠道占比提升、中高端品牌&产品占比提升（弗列加特系列、Barf系列、羊奶肉包系列等），代工业务持续改善，叠加原材料价格维持低位，盈利能力提升超预期。
营运效率：24Q2销售/管理/研发费用率分别为20.5%/6.1%/1.6%（同比+4.0pct/+2.2pct/-0.1pct），主要系618期间加大费用投放。现金流&营运效率保持稳定，24Q2公司产生净经营现金流1.83亿元（同比-1.41亿元），截至24Q2末公司应收账款周转天数25天（同比+7天），应付账款周转天数为27天（同比+4天），存货周转天数为87天（同比+1天）。
盈利预测与投资评级：预计2024-2026年归母净利润分别为5.9亿元/7.5亿元/9.4亿元，对应PE分别为31X/25X/20X，维持“买入”评级。
风险提示：国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。
