产品&渠道结构升级，盈利能力持续提升

乖宝宠物（301498.SZ） 产品&渠道结构升级，盈利能力持续提升 公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营业收入24.27亿元（同比 +17.5%），归母净利润3.08亿元（同比+49.9%）；单Q2实现营业收入 13.29亿元（同比+14.5%），归母净利润1.60亿元（同比+32.6%，剔除汇兑影响+42.0%，剔除激励费用影响后增速更快）。公司Q2利润表现靓丽，自主品牌延续快速放量，主粮驱动成长，直销占比快速提升，品牌高端化升级顺畅。 自主品牌表现亮眼，产品&渠道结构升级。我们预计24H1自主品牌收入 增速为20%+，麦富迪增长稳健、弗列加特超翻倍增长。2024H1公司零 食/主粮/保健品及其他分别实现收入11.94/11.99/0.24亿元，零食/主粮分别同比+17.3%/+18.5%，毛利率分别为39.2%/44.7%（同比 +3.2pct/+12.8pct），主粮占比稳步提升至49.4%（23年全年+1.2pct），成为利润增长核心驱动。直销渠道表现亮眼，公司24H1直销渠道收入8.66亿元（同比+61.2%）、占比35.9%（23年全年+7.3pct），其中阿里系 /抖音平台直销收入6.07亿元（同比+50.7%）、占比25.1%（同比+5.5pct），盈利能力显著经销更高。 海外市场补库延续，国内代工订单释放。我们预计24H1代工收入增长 快，海外延续修复、国内代工订单增长提速。根据海关总署数据，宠物食 品24Q1/24Q2出口额分别为21.9/27.9亿元（同比+23.0%/+25.9%），7月延续改善趋势（同比+20.1%）。公司与沃尔玛、品谱等国际企业合作深入，布局北美、欧洲、日韩等地，业务成熟且有望保持稳定，我们预计24H2代工业务延续稳健增长，且规模效应释放&供应链管理能力优化下盈利能力表现突出。 品牌高端化升级，产品&渠道结构优化，盈利能力超预期提升。24Q2公司 毛利率为42.8%（同比+8.6pct），归母净利率12.1%（同比+1.6pct）、剔 除激励费用影响，盈利能力提升更突出。伴随自主品牌占比提升、高毛利直销渠道占比提升、中高端品牌&产品占比提升（弗列加特系列、Barf系列、羊奶肉包系列等），代工业务持续改善，叠加原材料价格维持低位，盈利能力提升超预期。24Q2销售/管理/研发费用率分别为20.5%/6.1%/1.6%（同比+4.0pct/+2.2pct/-0.1pct），主要系618期间加大费用投放。 现金流&营运效率保持稳定。24Q2公司产生净经营现金流1.83亿元（同 比-1.41亿元），截至24Q2末公司应收账款周转天数25天（同比+7天）， 应付账款周转天数为27天（同比+4天），存货周转天数为87天（同比+1 天），营运能力基本保持稳定。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年归母净利润分别为5.9亿元/7.5亿元/9.4亿元，对应PE分别为31X/25X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利， 贸易摩擦等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,398 4,327 5,250 6,351 7,664 增长率yoy（%） 31.9 27.4 21.3 21.0 20.7 归母净利润（百万元） 267 429 590 752 940 增长率yoy（%） 90.3 60.7 37.5 27.5 25.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.67 1.07 1.47 1.88 2.35 净资产收益率（%） 15.1 11.7 14.1 15.3 16.1 P/E（倍） 69.5 43.2 31.4 24.7 19.7 P/B（倍） 10.6 5.1 4.4 3.8 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月27日收盘价 证券研究报告|半年报点评 2024年08月28日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 饲料买入 08月27日收盘价（元） 46.35 总市值（百万元） 18,542.06 总股本（百万股） 400.04 其中自由流通股（%） 44.75 30日日均成交量（百万股 1.31 股价走势 乖宝宠物 沪深300 40% 28% 16% 4% -8% -20% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《乖宝宠物（301498.SZ）：发布股权激励计划&绩效激励计划，高端大单品表现靓丽》2024-07-07 2、《乖宝宠物（301498.SZ）：品牌高端化、代工改善盈利超预期》2024-04-16 3、《乖宝宠物（301498.SZ）：宠食赛道高成长，国货领先、进军高端》2024-01-23 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1165 2095 2405 2947 3637 营业收入 3398 4327 5250 6351 7664 现金 198 1009 992 1425 1710 营业成本 2290 2733 3257 3850 4545 应收票据及应收账款 132 278 220 382 344 营业税金及附加 15 20 22 27 32 其他应收款 23 25 34 37 48 营业费用 545 721 892 1099 1356 预付账款 43 28 58 46 80 管理费用 177 250 304 368 460 存货 736 657 1003 959 1357 研发费用 68 73 105 127 169 其他流动资产 32 98 98 98 98 财务费用 -10 -13 -56 -36 -46 非流动资产 1119 2049 2295 2553 2822 资产减值损失 -4 -12 0 0 0 长期投资 1 0 -1 -1 -2 其他收益 9 9 0 0 0 固定资产 921 916 1117 1359 1620 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 112 131 129 128 129 投资净收益 0 2 0 1 1 其他非流动资产 85 1002 1050 1067 1074 资产处置收益 0 -2 0 0 0 资产总计 2284 4143 4700 5500 6458 营业利润 319 526 725 917 1149 流动负债 419 357 377 434 470 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 165 0 0 0 0 营业外支出 2 2 2 2 2 应付票据及应付账款 142 184 204 255 287 利润总额 318 525 724 916 1148 其他流动负债 113 173 173 180 183 所得税 52 95 133 161 207 非流动负债 105 116 130 136 138 净利润 266 430 591 754 941 长期借款 28 0 14 19 22 少数股东损益 -1 1 1 2 1 其他非流动负债 78 116 116 116 116 归属母公司净利润 267 429 590 752 940 负债合计 524 473 507 570 608 EBITDA 438 600 793 996 1247 少数股东权益 3 5 6 8 9 EPS（元） 0.67 1.07 1.47 1.88 2.35 股本 360 400 400 400 400 资本公积 673 2106 2106 2106 2106 主要财务比率 留存收益 722 1151 1719 2436 3319 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1756 3665 4187 4922 5841 成长能力 负债和股东权益 2284 4143 4700 5500 6458 营业收入(%) 31.9 27.4 21.3 21.0 20.7 营业利润(%) 95.8 65.0 37.8 26.4 25.3 归属于母公司净利润(%) 90.3 60.7 37.5 27.5 25.0 获利能力毛利率(%) 32.6 36.8 38.0 39.4 40.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.9 9.9 11.2 11.8 12.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 15.1 11.7 14.1 15.3 16.1 经营活动现金流 306 617 327 780 669 ROIC(%) 13.6 10.8 13.2 14.4 15.2 净利润 266 430 591 754 941 偿债能力 折旧摊销 114 105 99 116 146 资产负债率(%) 23.0 11.4 10.8 10.4 9.4 财务费用 -10 -13 -56 -36 -46 净负债比率(%) 2.3 -25.3 -21.5 -26.9 -27.4 投资损失 0 -2 0 -1 -1 流动比率 2.8 5.9 6.4 6.8 7.7 营运资金变动 -117 41 -306 -54 -371 速动比率 0.8 3.7 3.3 4.2 4.5 其他经营现金流 54 56 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -180 -1075 -345 -374 -414 总资产周转率 1.5 1.3 1.2 1.2 1.3 资本支出 180 197 247 259 269 应收账款周转率 21.7 21.1 21.1 21.1 21.1 长期投资 0 0 1 1 1 应付账款周转率 13.3 16.8 16.8 16.8 16.8 其他投资现金流 0 -878 -97 -114 -143 每股指标（元） 筹资活动现金流 -265 1282 1 27 29 每股收益(最新摊薄) 0.67 1.07 1.47 1.88 2.35 短期借款 -217 -165 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.77 1.54 0.82 1.95 1.67 长期借款 -22 -28 14 6 2 每股净资产(最新摊薄) 4.39 9.16 10.47 12.30 14.60 普通股增加 0 40 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2 1433 0 0 0 P/E 69.5 43.2 31.4 24.7 19.7 其他筹资现金流 -27 1 -13 21 27 P/B 10.6 5.1 4.4 3.8 3.2 现金净增加额 -126 822 -17 433 285 EV/EBITDA 42.5 29.4 22.2 17.3 13.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月27日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户