Q2经营承压，即饮产品定位调整重新出发

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月28日 Q2经营承压，即饮产品定位调整重新出发 香飘飘(603711) 评级： 买入 股票代码： 603711 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 20.61/10.16 目标价格： 总市值(亿) 44.11 最新收盘价： 10.74 自由流通市值(亿) 44.11 自由流通股数(百万) 410.75 事件概述 上半年公司实现营业收入11.79亿元，同比+0.75%；归母净利润-0.30亿元；扣非净利润-0.43亿元。Q2公司实现营业收入4.54亿元，同比-7.54%；归母净利润-0.55亿元；扣非归母净利润-0.63亿元。 分析判断: ►双轮驱动战略持续推进，Q2冲泡受需求影响承压 上半年公司坚持“双轮驱动”战略，秉持“长期主义”理念，积极挖掘业务发展机会、持续提升资源使用效率，实现收入同增0.75%至11.79亿元。 分产品来看，上半年公司冲泡和即饮分别实现营业收入6.14/5.47亿元，分别同比-2.13%/+3.83%，冲泡业务公司积极推进奶茶产品创新，努力推动公司奶茶产品重新回归奶茶市场消费主流；即饮业务公司对发展路径进行了重新规划，其中Meco如鲜果茶以“差异化”为发展核心，推动公司杯装果茶业务的发展；冻柠茶仍处于“0-1”的培育阶段，为未来发展奠定基础。 分渠道来看，公司经销商/电商/出口/直营分别实现营收10.2/0.94/0.1/0.40亿元，分别同比+2.91%/-25.07%/+15.31%/+26.40%，渠道端公司持续优化销售团队部署，积极打造样板市场，探索适合各产品的渠道运营模式，并积极探索零食量贩、餐饮等渠道机会，进一步开拓成长空间；即饮冰冻化方面，公司已投放自动量贩机超9万台，累计冰冻化门店数量实现显著增长。 分地区来看，公司华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营收入分别同比+4.65%/-2.65%/+5.55%/-1.49%/-1.77%/+11.98%/-0.63%/-25.07%/+15.31%/+26.40%，大本营华东表现平稳，出口和直 营增速较快。 24Q2我们认为冲泡受淡季需求影响，同比下降较多；即饮随着旺季和公司战略的有效落地，销售持续好转，二季度实现同比增长；二季度整体受冲泡影响较大，单季度收入同比有所下降。 ►成本改善带动利润减亏 成本端来看，上半年公司毛利率同比提升2.7pct至20.6%，我们认为主要受原材料成本下降以及运费下降带动。费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.5%/9.3%/1.6%/-3.7%，分别同比-2.7/+0.2/+0.3/-0.6pct，销售费用率下降较多主要系公司市场推广费、广告投入减少，管理费用率提升主要系股权激励费用上升，整体费用控制较好，费效比提升。综合来看，公司即饮仍在投入期，上半年利润端有所亏损，但相较去年同期亏损减少，净利率同比提升1.3pct。 Q2毛利率延续了向好的趋势，同比提升2.1pct至25.7%，销售费用率同比下降1.7pct，但管理费用率因股权激励费用增加同比提升1.2pct。Q2综合受收入下降以及即饮市场投入，延续亏损趋势，归母净利润端亏损0.55亿元。 ►即饮产品定位调整，持续放量可期 公司上半年对即饮产品定位做了全新的调整，将Meco如鲜果茶定义为“茶饮店之外的第二选择”，将冻柠茶定位为“健康的冰爽饮料”并围绕新定位投放了新的宣传广告片及宣传物料，对目标消费群体进行更为针对性的覆盖，随着公司宣传物料的有效投放，有望带来即饮产品的进一步放量。冲泡类产品公司继续探索健 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 康化升级，有望继续实现稳健增长。我们看好公司持续巩固冲泡产品竞争优势，加速推进即饮产品放量，打造第二曲线，实现盈利质量提升。 投资建议 参考公司公告，我们下调公司24-26年42.96/49.40/55.82亿元的预测至38.06/43.71/48.82亿元；下调24-26年EPS0.86/1.09/1.32元的预测至0.77/0.93/1.13元。对应2024年8月28日收盘价10.74元的股价对应估值分别为14/12/10倍，维持买入评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,128 3,625 3,806 4,371 4,882 YoY（%） -9.8% 15.9% 5.0% 14.8% 11.7% 归母净利润（百万元） 214 280 317 381 462 YoY（%） -3.9% 31.0% 13.2% 20.0% 21.4% 毛利率（%） 33.8% 37.5% 38.0% 38.3% 38.5% 每股收益（元） 0.52 0.68 0.77 0.93 1.13 ROE 6.9% 8.4% 8.6% 9.4% 10.2% 市盈率 20.65 15.79 13.90 11.59 9.54 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,625 3,806 4,371 4,882 净利润 280 317 380 461 YoY(%) 15.9% 5.0% 14.8% 11.7% 折旧和摊销 188 134 136 139 营业成本 2,265 2,360 2,697 3,003 营运资金变动 -86 -7 84 4 营业税金及附加 30 34 39 44 经营活动现金流 383 435 596 597 销售费用 860 875 997 1,099 资本开支 -65 -68 -57 -56 管理费用 228 228 245 259 投资 -91 -30 -30 -30 财务费用 -64 -34 -41 -51 投资活动现金流 -138 -83 -65 -62 研发费用 33 34 39 44 股权募资 0 5 0 0 资产减值损失 -2 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 10 19 22 24 筹资活动现金流 -18 -17 -20 -20 营业利润 343 384 460 559 现金净流量 230 335 511 515 营业外收支 -2 2 3 4 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 341 386 463 563 成长能力（%） 所得税 62 70 83 101 营业收入增长率 15.9% 5.0% 14.8% 11.7% 净利润 280 317 380 461 净利润增长率 31.0% 13.2% 20.0% 21.4% 归属于母公司净利润 280 317 381 462 盈利能力（%） YoY(%) 31.0% 13.2% 20.0% 21.4% 毛利率 37.5% 38.0% 38.3% 38.5% 每股收益 0.68 0.77 0.93 1.13 净利润率 7.7% 8.3% 8.7% 9.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 5.4% 5.7% 6.2% 6.9% 货币资金 2,711 3,046 3,556 4,071 净资产收益率ROE 8.4% 8.6% 9.4% 10.2% 预付款项 37 47 54 60 偿债能力（%） 存货 162 175 205 222 流动比率 1.83 2.01 2.15 2.37 其他流动资产 365 441 514 585 速动比率 1.69 1.84 1.96 2.16 流动资产合计 3,275 3,709 4,330 4,939 现金比率 1.52 1.65 1.77 1.96 长期股权投资 34 34 34 34 资产负债率 36.0% 34.6% 34.2% 32.5% 固定资产 1,476 1,418 1,346 1,272 经营效率（%） 无形资产 189 184 179 174 总资产周转率 0.71 0.70 0.74 0.76 非流动资产合计 1,960 1,908 1,832 1,752 每股指标（元） 资产合计 5,235 5,617 6,161 6,691 每股收益 0.68 0.77 0.93 1.13 短期借款 1,007 1,007 1,007 1,007 每股净资产 8.15 8.94 9.87 10.99 应付账款及票据 414 410 504 544 每股经营现金流 0.93 1.06 1.45 1.45 其他流动负债 365 430 500 529 每股股利 0.35 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,786 1,847 2,012 2,080 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 15.79 13.90 11.59 9.54 其他长期负债 98 97 97 97 PB 2.10 1.90 1.72 1.54 非流动负债合计 98 97 97 97 负债合计 1,884 1,944 2,108 2,177 股本 411 411 411 411 少数股东权益 2 1 1 0 股东权益合计 3,351 3,673 4,053 4,515 负债和股东权益合计 5,235 5,617 6,161 6,691 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的