热管理收入持续高增，冷配业务快速增长

2024年08月28日盾安环境(002011.SZ) 热管理收入持续高增，冷配业务快速增长 公司快报 证券研究报告 其他通用机械 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价13.29元股价(2024-08-27)9.94元 事件：盾安环境公布2024年半年报。公司上半年实现收入63.5 亿元，YoY+13.9%，实现归母净利润4.7亿元，YoY+44.0%，实现扣非归母净利润4.7亿元，YoY+10.2%；经折算，公司Q2单季度实现收入37.2亿元，YoY+19.0%，实现归母净利润2.7亿元， YoY+58.7%,实现扣非归母净利润2.7亿元，YoY+7.6%。我们认为，Q2盾安汽车热管理收入延续高增，冷配业务受益于下游空调生产积极，单季经营表现稳步提升。 冷配收入快速增长，制冷设备业务表现平稳：分产品来看，1）2024H1盾安冷配业务收入YoY+15.7%，我们推断Q2公司冷配业务收入同比延续快速增长态势。据产业在线数据，Q2盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀销量YoY+22.5%、+3.5%、+22.4%。下游空调生产较为积极，带动制冷配件需求提升，Q2空调行业生产量YoY+12.5%。2）2024H1盾安制冷设备收入YoY+2.9%。受基建投资和房地产周期影响，今年以来中央空调行业景气较低迷。据产业在线数据，2024H1中央空调行业销售额YoY+1.6%。 汽车热管理收入延续高增长：2024H1盾安汽车热管理收入YoY+93.2%，我们推断Q2公司热管理收入亦保持高速增长。盾安凭借制冷技术基础，积极拓展延伸新能源汽车热管理业务，技术和产品性能优势明显，已进入国内主流汽车主机厂的供应体系。公司完成收购上海大创，有望完善新能源汽车热管理产品线，强化零部件研发能力，助力汽零业务收入业绩快速提升。 Q2单季毛利率同比下降：Q2盾安毛利率为18.3%，同比-0.6pct。Q2盾安毛利率同比小幅下降，我们推断主要因为下游空调价格竞争向上游传导，且原材料价格有所提升。 Q2单季盈利能力同比改善：Q2盾安归母净利率为+7.1%，同比 +1.8pct。公司盈利能力同比提升，主要因为：1）去年同期或有负债导致2023Q2营业外支出规模较大，2024Q2营业外支出占收入的比例同比-2.5pct。2）公司费用投放效率有所提升，Q2期间费用率同比-1.1pct，其中销售、管理、研发费用率同比分别-0.7pct、-0.2pct、-0.1pct。展望后续，随着公司持续拓展高毛利的商用制冷配件和热管理业务，公司盈利能力有望持续改善。 Q2经营性现金流同比改善：盾安Q2经营性现金流净额+2.1亿元，去年同期为-231.3万元。公司经营性现金流状况同比明显改善，主要因为收入规模回升，Q2销售商品、提供劳务收到的现金YoY+41.2%。Q2期末，公司货币资金余额26.0亿元，YoY+36.8%，公司在手资金较为充裕。 投资建议：盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升。预计公司 交易数据总市值(百万元) 10,590.44 流通市值(百万元) 9,108.14 总股本(百万股) 1,065.44 流通股本(百万股) 916.31 12个月价格区间9.61/13.75元 盾安环境 沪深300 15% 5% -5% -15% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.7 -5.8 -1.1 绝对收益 -3.8 -14.9 -12.0 李奕臻 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 余昆分析师 SAC执业证书编号：S1450521070002 yukun@essence.com.cn 相关报告拟收购上海大创，提升热管 2024-07-01 理领域竞争力热管理业务高增，盈利能力 2024-04-20 持续改善 2024年~2026年的EPS分别为0.89/1.00/1.20元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024年15倍动态市盈率，相当于6个月 目标价13.29元。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，客户开拓不及预期风险。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 101.4 113.8 128.3 146.2 165.8 净利润 8.4 7.4 9.4 10.7 12.8 每股收益(元) 0.79 0.69 0.89 1.00 1.20 每股净资产(元) 3.42 4.15 4.81 5.61 6.57 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 12.6 14.3 11.2 9.9 8.3 市净率(倍) 2.9 2.4 2.1 1.8 1.5 净利润率 8.3% 6.5% 7.4% 7.3% 7.7% 净资产收益率 23.0% 16.7% 18.4% 17.9% 18.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 1.8% 2.0% 2.4% ROIC 22.9% 31.4% 38.0% 30.6% 32.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 %2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 营业收入YoY19.0 13.4 -6.4 -0.8 1.8 17.3 21.4 8.8 18.6 1.4 7.3 19.0 归母净利YoY208.3 107.8 -14.7 215.8 31.0 117.6 95.2 -67.1 98.3 43.1 28.9 58.7 扣非归母净利YoY-9.9 -527.1 -17.7 30.5 42.0 30.1 139.8 28.2 85.9 126.8 13.9 7.6 销售毛利率17.2 16.2 15.7 16.9 18.5 16.8 19.5 18.9 19.4 19.0 17.5 18.3 销售费用率3.3 2.0 3.5 2.2 2.7 2.8 3.0 3.1 3.1 3.2 3.1 2.4 毛利率-销售费用13.9 14.3 12.2 14.7 15.7 14.0 16.5 15.8 16.3 15.8 14.4 15.9 销售净利率3.5 2.4 4.1 17.7 4.5 4.8 6.6 5.2 7.3 6.7 7.9 7.1 ROE5.1 3.7 4.7 24.6 4.6 4.5 4.4 4.3 5.1 4.6 4.6 5.6 扣非后ROE4.7 3.9 4.1 9.3 4.6 2.9 4.7 6.3 4.9 4.6 4.4 5.6 ROA1.0 0.7 1.0 6.5 1.4 1.8 1.9 1.8 2.1 1.9 1.9 2.4 销售商品提供劳务58.2 84.9 76.4 59.8 75.4 77.4 51.5 41.7 48.7 75.3 54.3 49.5 经营活动现金净流6.7 8.4 -1.7 5.7 17.7 25.0 -7.0 -0.1 -4.6 38.0 2.6 5.5 经营活动现金净流170.8 219.5 -40.5 79.2 227.0 2,519.4 -99.5 -0.8 -59.4 727.8 35.2 68.7 经营现金流净额占165.8 -833.9 12.4 322.4 808.4 98.6 415.0 -0.7 83.6 105.0 -31.8 158.0 投资现金流净额占-27.5 -95.2 14.9 15.3 -134.8 -32.0 346.8 65.1 4.7 -8.2 89.4 -41.5 筹资现金流净额占-38.3 1,029.0 72.7 -237.8 -573.6 33.3 -661.7 35.6 11.7 3.2 42.4 -16.5 表1：财务指标分析 率 收到的现金/收入量/收入 量/经营净收益比 比 比 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图1.收入与归母净利润同比 营业收入增长率净利润增长率 200% 100% 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 0% -100% -200% -300% -400% 资料来源：wind，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 101.4 113.8 128.3 146.2 165.8 成长性 减:营业成本 84.2 92.0 103.5 117.4 132.8 营业收入增长率 3.1% 12.2% 12.8% 13.9% 13.5% 营业税费 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 营业利润增长率 12.1% 72.8% 9.8% 13.3% 19.4% 销售费用 2.8 3.5 4.1 4.9 5.5 净利润增长率 107.0% -12.0% 27.9% 13.3% 19.4% 管理费用 2.9 3.4 4.2 4.8 5.4 EBITDA增长率 8.4% 38.4% 8.9% 16.7% 19.1% 研发费用 3.9 4.3 5.0 5.6 6.4 EBIT增长率 9.6% 47.7% 5.3% 13.7% 17.2% 财务费用 1.0 0.3 0.5 0.7 0.5 NOPLAT增长率 7.5% 45.2% 14.8% 13.7% 17.2% 资产减值损失 -0.1 -0.3 - - - 投资资本增长率 6.0% -5.1% 40.8% 9.4% -0.8% 加:公允价值变动收益- - 0.3 - - 净资产增长率 116.6% 23.8% 16.0% 16.7% 17.0% 投资和汇兑收益-0.1 0.3 - - - 营业利润 5.6 9.7 10.6 12.1 14.4 利润率 加:营业外净收支 3.7 -1.1 - - - 毛利率 17.0% 19.2% 19.4% 19.6% 19.9% 利润总额 9.3 8.6 10.6 12.1 14.4 营业利润率 5.5% 8.5% 8.3% 8.3% 8.7% 减:所得税 1.0 1.2 1.3 1.4 1.7 净利润率 8.3% 6.5% 7.4% 7.3% 7.7% 净利润 8.4 7.4 9.4 10.7 12.8 EBITDA/营业收入 8.9% 10.9% 10.5% 10.8% 11.3% EBIT/营业收入 7.1% 9.3% 8.7% 8.7% 9.0% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 33 29 26 25 24 货币资金 15.7 30.0 29.2 32.3 42.8 流动营业资本周转天数 51 44 47 53 47 交易性金融资产 0.2 0.2 0.3 0.3 0.2 流动资产周转天数 225 239 259 245 245 应收帐款 20.9 23.0 25.5 29.7 33.8 应收帐款周转天数 72 69 68 68 69 应收票据 - - 3.6 0.5 3.7 存货周转天数 48 39 40 41 41 预付帐款 0.7 0.5 0.8 0.7 1.0 总资产周转天数 291 299 318 302 299 存货 12.1 12.8 15.9 17.3 20.3 投资资本周转天数 94 84 88 94 86 其他流动资产 14.0 21.3 21.3 21.3 21.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率