热管理业务高增，盈利能力持续改善

2024年04月20日盾安环境(002011.SZ) 热管理业务高增，盈利能力持续改善 公司快报 证券研究报告 其他通用机械 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价15.58元股价(2024-04-19)11.04元 事件：盾安环境公布2023年年报及2024年一季报。公司2023 年实现收入113.8亿元，YoY+11.5%，实现归母净利润7.4亿元， YoY-11.5%，实现扣非归母净利润8.2亿元，YoY+78.1%；经折算， 2023Q4单季度实现收入29.4亿元，YoY+1.4%，实现归母净利润 2.0亿元，YoY+43.1%,实现扣非归母净利润2.0亿元，YoY+126.8%。公司2024Q1实现收入26.3亿元，YoY+7.3%；实现归母净利润2.1亿元，YoY+28.9%，实现扣非归母净利润2.0亿元，YoY+13.9%。我们认为，盾安制冷配件和汽车热管理业务快速增长，经营表现稳步提升。 下游空调景气回暖，Q1单季收入增速环比提升：2024Q1盾安收入YoY+7.3%，增速环比2023Q4收入增速提升5.9pct。2024Q1盾安单季收入增速有所提升，我们认为主要因为下游空调出货量增速提升，带动制冷配件需求改善。可资参考的是，产业在线数据显示，2024Q1空调内销出货量YoY+17.0%,环比提升12.0pct。公司制冷配件业务新客户突破取得成效，销量逐步提升。据产业在线，2024年1-2月，盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀销量YoY+47.3%、+17.9%、+33.8%。据公司公告显示，公司预计2024年 与格力电器的关联交易销售额29.0亿元，较上一年实际发生金额增长20.2%。格力电器的稳定订单转移有望推动盾安收入持续提升。 交易数据总市值(百万元) 11,762.42 流通市值(百万元) 10,116.09 总股本(百万股) 1,065.44 流通股本(百万股) 916.31 12个月价格区间10.03/14.87元 盾安环境 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 汽车热管理业务持续高增长：盾安凭借制冷技术基础，积极拓 升幅% 1M 3M 12M 展延伸新能源汽车热管理业务，技术和产品性能优势明显，已成 相对收益 -10.3 -18.4 -2.2 为比亚迪、吉利、理想等主机厂的供应商。我们推断2023Q4、 绝对收益 -11.3 -10.1 -16.3 2024Q1公司汽车热管理业务延续高增态势。可资参考的是， 李奕臻 分析师 2023H2盾安汽车热管理收入YoY+128.6%。 近两季盈利能力持续改善：2023Q4、2024Q1盾安归母净利率分别为+6.7%、+7.9%，同比分别+2.0pct、+1.3pct。2023Q4盈利能力提升，主要受益于毛利率改善，2023Q4毛利率同步+2.2pct。2024Q1毛利率同比-2.0pct，推测主要受到产品结构变化影响，但公司净利率仍实现提升，主要因为：1）应收账款计提坏账损失减少，Q1信用减值损失/收入同比+0.9pct；2）上年同期承担前期出售天津节能所产生的或有负债支出，Q1营业外支出/收入同比-0.8pct；3）受益于利息收入增加和效率提升，Q1财务费用率、研发费用率同比-0.7pct、-0.4pct。展望后续，随着公司持续拓展高毛利的商用制冷配件和热管理业务，公司盈利能力有望改善。 Q1经营性现金流同比改善：盾安Q1经营性现金流净额+0.7亿元，去年同期为-1.7亿元。公司经营性现金流状况同比明显改善，主要因为收入规模回升，Q1销售商品、提供劳务收到的现金YoY+13.3%，且原材料价格下行，公司采购支出减少，Q1购买商 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 余昆分析师 SAC执业证书编号：S1450521070002 yukun@essence.com.cn 高望集联系人 SAC执业证书编号：S1450123060047 相关报告 gaowj1@essence.com.cn 品、接受劳务支付的现金YoY-21.0%。Q1公司合同负债余额1.1 亿元，YoY+27.1%，显示下游客户预期较为积极。 投资建议：盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升。预计公司2024年~2026年的EPS分别为0.87/1.01/1.23元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024年18倍动态市盈率，相当于6个月 目标价15.58元。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，客户开拓不及预期风险。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 101.4 113.8 127.9 146.3 168.0 净利润 8.4 7.4 9.2 10.8 13.2 每股收益(元) 0.79 0.69 0.87 1.01 1.23 每股净资产(元) 3.42 4.15 4.83 5.64 6.64 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.7 16.7 13.4 11.4 9.4 市净率(倍) 3.4 2.8 2.4 2.1 1.7 净利润率 8.3% 6.5% 7.2% 7.4% 7.8% 净资产收益率 23.0% 16.7% 18.1% 18.1% 18.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 1.5% 1.8% 2.2% ROIC 22.9% 31.4% 37.0% 34.5% 41.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 %2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入YoY41.5 19.0 13.4 -6.4 -0.8 1.8 17.3 21.4 8.8 18.6 1.4 7.3 归母净利YoY268.2 208.3 107.8 -14.7 215.8 31.0 117.6 95.2 -67.1 98.3 43.1 28.9 扣非归母净利YoY388.6 -9.9 -527.1 -17.7 30.5 42.0 30.1 139.8 28.2 85.9 126.8 13.9 销售毛利率15.7 17.2 16.2 15.7 16.9 18.5 16.8 19.5 18.9 19.4 19.0 17.5 销售费用率1.8 3.3 2.0 3.5 2.2 2.7 2.8 3.0 3.1 3.1 3.2 3.1 毛利率-销售费用14.0 13.9 14.3 12.2 14.7 15.7 14.0 16.5 15.8 16.3 15.8 14.4 销售净利率5.5 3.5 2.4 4.1 17.7 4.5 4.8 6.6 5.2 7.3 6.7 7.9 ROE10.6 5.1 3.7 4.7 24.6 4.6 4.5 4.4 4.3 5.1 4.6 4.6 扣非后ROE9.7 4.7 3.9 4.1 9.3 4.6 2.9 4.7 6.3 4.9 4.6 4.4 ROA2.0 1.0 0.7 1.0 6.5 1.4 1.8 1.9 1.8 2.1 1.9 1.9 销售商品提供劳务55.9 58.2 84.9 76.4 59.8 75.4 77.4 51.5 41.7 48.7 75.3 54.3 经营活动现金净流11.5 6.7 8.4 -1.7 5.7 17.7 25.0 -7.0 -0.1 -4.6 38.0 2.6 经营活动现金净流201.9 170.8 219.5 -40.5 79.2 227.0 2,519.4 -99.5 -0.8 -59.4 727.8 35.2 经营现金流净额占133.0 165.8 -833.9 12.4 322.4 808.4 98.6 415.0 -0.7 83.6 105.0 -31.8 投资现金流净额占71.4 -27.5 -95.2 14.9 15.3 -134.8 -32.0 346.8 65.1 4.7 -8.2 89.4 筹资现金流净额占-104.3 -38.3 1,029.0 72.7 -237.8 -573.6 33.3 -661.7 35.6 11.7 3.2 42.4 表1：财务指标分析 率 收到的现金/收入量/收入 量/经营净收益比 比 比 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图1.收入与归母净利润同比 营业收入增长率净利润增长率（右轴） 60% 200% 50% 100% 40% 30% 20% 10% 0% 0% -100% -200% -300% 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 -10%-400% 资料来源：wind，国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 101.4 113.8 127.9 146.3 168.0 成长性 减:营业成本 84.2 92.0 103.1 117.5 134.4 营业收入增长率 3.1% 12.2% 12.3% 14.4% 14.8% 营业税费 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 营业利润增长率 12.1% 72.8% 7.3% 17.0% 22.0% 销售费用 2.8 3.5 4.3 4.9 5.6 净利润增长率 107.0% -12.0% 24.9% 17.0% 22.0% 管理费用 2.9 3.4 4.2 4.8 5.4 EBITDA增长率 8.4% 38.4% 2.8% 14.7% 17.3% 研发费用 3.9 4.3 5.0 5.6 6.4 EBIT增长率 9.6% 47.7% 2.8% 16.7% 19.5% 财务费用 1.0 0.3 0.5 0.6 0.4 NOPLAT增长率 7.5% 45.2% 12.0% 16.7% 19.5% 资产减值损失 -0.1 -0.3 - - - 投资资本增长率 6.0% -5.1% 25.2% 0.5% -8.7% 加:公允价值变动收益- - 0.3 - - 净资产增长率 116.6% 23.8% 15.4% 16.9% 17.6% 投资和汇兑收益-0.1 0.3 - - - 营业利润 5.6 9.7 10.4 12.2 14.8 利润率 加:营业外净收支 3.7 -1.1 - - - 毛利率 17.0% 19.2% 19.4% 19.7% 20.0% 利润总额 9.3 8.6 10.4 12.2 14.8 营业利润率 5.5% 8.5% 8.1% 8.3% 8.8% 减:所得税 1.0 1.2 1.2 1.5 1.8 净利润率 8.3% 6.5% 7.2% 7.4% 7.8% 净利润 8.4 7.4 9.2 10.8 13.2 EBITDA/营业收入 8.9% 10.9% 10.0% 10.0% 10.2% EBIT/营业收入 7.1% 9.3% 8.5% 8.7% 9.1% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 33 29 23 17 11 货币资金 15.7 30.0 33.0 39.5 52.7 流动营业资本周转天数 51 44 48 53 47 交易性金融资产 0.2 0.2 0.3 0.3 0.2 流动资产周转天数 225 239 264 258 261 应收帐款 20.9 23.0 25.3 29.9 34.5 应收帐款周转天数 7