基础服务、增值服务收入稳健增长，毛利率持续承压

增持（维持） 基础服务、增值服务收入稳健增长，毛利率持续承压 公司研究|中报点评碧桂园服务06098.HK 股价（2024年08月26日）4.34港元 52周最高价/最低价9.84/3.99港元 目标价格4.73港元 总股本/流通H股（万股）334,302/334,302 H股市值（百万港币）14,509 公司发布中期业绩公告，2024H1实现收入总额210.5亿，同比增长1.5%；归母净利润14.4亿，同比下降38.7%，归母核心净利润18.4亿，同比下降31.7%。 基础服务发挥基石作用，收入增长毛利率微降。基础物业服务继续发挥基石作用， 24H1收入127.5亿元，同比+4.6%，是公司整体业务收入增长的主要动力之一，占总收入比例较去年同期提升1.8pct至60.6%。2024H1公司基础物业服务毛利率下降3.1pct至22.9%，主要由于1）针对风险客户，需要完成履约且收到对价后才确认收入2）为提升品质而增加的清洁、绿化等成本。截至24H1，公司收费管理面积较24年初增加约49百万方至1006百万方。24H1末公司合同管理面积共计1635百万方，待转化储备面积充足，管理规模仍有望继续保持有质量的稳健增长。 增值业务收入上升，毛利率下滑。2024H1公司社区增值服务实现收入20.0亿元，同比+6.0%。分业务来看，本地生活服务收入显著增长，房地产经纪服务、社区传 媒服务等业务收入下滑明显。社区增值收入上升主要是因为公司大力发展经销商为基础的购销模式，但由于其前期投入成本较高，叠加毛利率较高的社区传媒业务签约合同单价及数量均同比下降，该业务的毛利率同比-9.7pct至约39.0%。此外，三供一业/非业主增值/城市服务收入同比分别+23.7%/-63.4%/-9.4%。 应收账款减值风险仍拖累业绩。未来积极探索新增长动力。2024H1末，公司贸易应收款原值219.6亿元，较年初增长24亿元，其中关联方应收账款原值29.0亿元，较 年初-3%，第三方原值190.6亿元，较年初+15%。24H1公司计提贸易及其他应收款减值共计约3.3亿元，也是拖累公司净利润的因素之一。未来公司将以住宅管理业务为核心，发展数字化、AIoT及物业机器人以赋能业务，推动内生增长，同时积极孵化零售、充电桩、机器人等战略性业务，希望带来新的增长曲线。 盈利预测与投资建议 维持增持评级，下调目标价至4.73港元。根据公司24年中期业绩公告，下调主要业务收入增速及毛利率预测，并调整了对公司资产减值的假设。调整后对公司2024- 2026年归母净利润预测为16.4/20.6/21.7亿元（原预测24-25年为44.0/48.6亿 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.77 -7.46 -27.23 -45.53 相对表现% -5.07 -12.03 -22.88 -44.65 恒生指数% 1.3 4.57 -4.35 -0.88 报告发布日期2024年08月28日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn 元）。公司25年EPS预测值为0.62元，可比公司2025年PE估值为7X，对应目标价4.73港元。（汇率：1港元=0.913人民币）。 风险提示：关联方交付风险。应收账款和商誉减值损失。毛利率超预期下行。 基础服务平稳发展，增值服务收入及毛利率承压 2023-09-09 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 41,367 42,612 44,112 45,906 47,430 同比增长(%) 43.4% 3.0% 3.5% 4.1% 3.3% 营业利润(百万元) 3,523 1,092 2,452 3,070 3,204 同比增长(%) -38.5% -69.0% 124.5% 25.2% 4.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,943 292 1,644 2,061 2,171 同比增长(%) -51.8% -85.0% 462.3% 25.4% 5.3% 每股收益（元） 0.58 0.09 0.49 0.62 0.65 毛利率(%) 24.8% 20.5% 19.9% 19.2% 19.0% 净利率(%) 4.7% 0.7% 3.7% 4.5% 4.6% 净资产收益率(%) 5.3% 0.8% 4.5% 5.4% 5.5% 市盈率（倍） 6.9 45.6 8.1 6.4 6.1 市净率（倍） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2024/8/27 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 滨江服务融创服务绿城服务新城悦服务 保利物业 3316.HK1516.HK2869.HK1755.HK6049.HK 15.021.542.992.6022.95 1.78 -0.14 0.190.522.51 2.090.210.230.582.82 2.460.240.280.623.17 2.860.270.320.673.57 8 (11)16 59 77 13 58 67 11 47 56946 最大值最小值平均数 调整后平均 16(11) 58 13 588 11 477 9466 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.913人民币（2024/8/26）数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 关联方交付风险。关联方销售持续下滑、流动性困难加剧后交付规模和节奏存在一定不确定性，影响公司基础物管业务规模及增速。 应收账款和商誉减值损失。若关联方及收并购标的经营情况假设发生变化，对应收账款和商誉减值的预测损失存在较高或较低的风险。 毛利率超预期下行。人力成本提升、市拓竞争激烈可能造成基础物管服务毛利率超预期下行，若较高毛利率的社区增值服务及其他业务发展不及预期，可能导致公司整体毛利率进一步下行的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,216 12,637 14,116 16,909 19,728 营业收入 41,367 42,612 44,112 45,906 47,430 应收账款 22,146 21,606 24,850 25,401 25,770 营业成本 (31,109) (33,880) (35,352) (37,100) (38,396) 预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 271 516 643 675 768 营业费用 (438) (342) (397) (413) (427) 其他 1,024 1,110 1,123 1,136 1,147 管理费用 (4,270) (3,866) (3,882) (3,902) (3,937) 流动资产合计 34,656 35,869 40,731 44,121 47,413 财务费用 (72) 38 82 118 154 长期股权投资 645 600 600 600 600 资产减值损失 (2,450) (4,070) (2,433) (1,895) (1,919) 固定资产 1,478 1,657 1,800 1,894 1,941 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 34 (51) 44 46 47 无形资产 25,953 23,927 22,023 20,074 18,081 其他 424 639 405 473 452 其他 7,345 7,190 7,284 7,379 7,473 营业利润 3,486 1,080 2,578 3,234 3,405 非流动资产合计 35,420 33,375 31,707 29,947 28,095 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 70,077 69,244 72,438 74,068 75,508 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 1,238 729 426 0 0 利润总额 3,486 1,080 2,578 3,234 3,405 应付账款 16,865 17,436 17,676 17,667 17,453 所得税 (1,224) (563) (645) (808) (851) 其他 6,891 8,218 9,450 9,835 10,161 净利润 2,261 517 1,934 2,425 2,554 流动负债合计 24,994 26,384 27,552 27,501 27,614 少数股东损益 (318) (224) (290) (364) (383) 长期借款 1,016 841 841 841 841 归属于母公司净利润 1,943 292 1,644 2,061 2,171 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.58 0.09 0.49 0.62 0.65 其他 4,158 3,238 3,475 3,553 3,357 非流动负债合计 5,174 4,078 4,316 4,394 4,198 主要财务比率 负债合计 30,168 30,462 31,868 31,895 31,812 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 2,453 2,626 2,916 3,280 3,663 成长能力 股本 27,330 27,067 27,067 27,067 27,067 营业收入 43.4% 3.0% 3.5% 4.1% 3.3% 资本公积 813 924 965 1,017 1,071 营业利润 -38.5% -69.0% 124.5% 25.2% 4.4% 留存收益 9,314 8,165 9,621 10,809 11,895 归属于母公司净利润 -51.8% -85.0% 462.3% 25.4% 5.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 39,909 38,782 40,570 42,173 43,696 毛利率 24.8% 20.5% 19.9% 19.2% 19.0% 负债和股东权益 70,077 69,244 72,438 74,068 75,508 净利率 4.7% 0.7% 3.7% 4.5% 4.6% ROE 5.3% 0.8% 4.5% 5.4% 5.5% 现金流量表单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,943 292 1,644 2,061 2,171 资产负债率 43.0% 44.0% 44.0% 43.1% 42.1% 折旧摊销 1,543 1,443 1,572 1,642 1,712 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (72) 38 82 118 154 流动比率 1.4 1.4 1.5 1.6 1.7 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 1.4 1.3 1.5 1.6 1.7 营运资金变动 (3,337) (87) (3,