基础服务平稳发展，增值服务收入及毛利率承压

增持（下调） 基础服务平稳发展，增值服务收入及毛利率承压 公司研究|动态跟踪碧桂园服务06098.HK 股价（2023年09月07日）9.93港元 52周最高价/最低价23.27/6.22港元 目标价格11.14港元 总股本/流通H股（万股）337,320/337,320 H股市值（百万港币）33,496 公司发布中期业绩公告，2023H1实现收入总额207.3亿，同比增长3.4%；归母净利润23.5亿，同比下降8.7%，归母核心净利润26.2亿，同比下降9.5%。 基础服务发挥基石作用，收入增长毛利率稳定。基础物业服务继续发挥基石作用， 2023年上半年实现收入121.9亿元，同比增长10.9%，是公司整体业务收入增长的主要动力之一，占总收入比例较去年同期提升约4个百分点至58.8%。2023H1公司基础物业服务毛利率约26.0%，同比微增，基本维持稳定状态。截至2023上半年末，公司收费管理面积由2022年同期的843.2百万方增加约72.8百万方至 916.0百万方，同比增速达8.6%。期末公司合同管理面积共计1646.6百万方，待转化储备面积充足，管理规模仍有望继续保持有质量的稳健增长。 增值业务发展仍待恢复，收入下降毛利率下滑。2023H1公司社区增值服务实现收入18.8亿元，同比下降10.8%。分业务来看，到家服务和房地产经纪服务收入实现 增长，家装中介服务、园区空间服务等收入下滑明显。社区增值服务收入下降主要是疫情影响未完全消除，消费者保持观望态度，业务推广受限，毛利率同比下降 11.0个百分点至约48.7%。期内公司非业主增值服务实现收入9.7亿元，同比下降31.8%，毛利率同比下降14.0个百分点至13.2%。受到行业下行影响，公司关联方23年销售降幅较大，且近期流动性困难加剧，预计非业主增值业务后续增长有限。 应收账款及商誉减值风险仍待消化。2023H1末，公司贸易应收款原值183.9亿元，同比增长15.3%，其中关联方应收账款原值23.0亿元，同比增长32.9%。2023H1公司计提贸易及其他应收款减值共计约3.2亿元，对净利润产生明显影响。期末公 司商誉账面净值179.0亿元，占总资产比例为24.5%，商誉减值的风险可能会对公司净利润产生不利影响。 盈利预测与投资建议 下调至增持评级，下调目标价至11.14港元。公司关联方流动性困难，对公司基础服务和增值服务开展造成不利影响，下调主要业务收入增速及毛利率预测，同时考虑 减值风险，调整后对公司2023-2025年归母净利润预测为38.3/44.0/48.6亿元（原预测23-24年为71.0/91.8亿元）。公司23年EPS预测值为1.14元，可比公司2023 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 10.09 10.46 1.74 -30.39 相对表现% 11.07 17.3 7.19 -25.97 恒生指数% -0.98 -6.84 -5.45 -4.42 报告发布日期2023年09月09日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李睿lirui1@orientsec.com.cn 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 年PE估值为9X，对应目标价11.14港元。（汇率：1港元=0.918人民币）。 风险提示：关联方交付风险。应收账款和商誉减值的不确定性。毛利率超预期下行。 储备充足母公司交付稳定，料中期增长无 虞 2022-08-21 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,843 41,367 43,095 46,425 49,886 同比增长(%) 84.9% 43.4% 4.2% 7.7% 7.5% 营业利润(百万元) 5,729 3,523 5,441 6,227 6,866 同比增长(%) 57.8% -38.5% 54.4% 14.4% 10.3% 归属母公司净利润(百万元) 4,033 1,943 3,834 4,402 4,860 同比增长(%) 50.2% -51.8% 97.3% 14.8% 10.4% 每股收益（元） 1.28 0.58 1.14 1.30 1.44 毛利率(%) 30.7% 24.8% 24.0% 24.1% 24.1% 净利率(%) 14.0% 4.7% 8.9% 9.5% 9.7% 净资产收益率(%) 15.9% 5.3% 9.8% 10.4% 10.5% 市盈率（倍） 7.1 15.8 8.0 7.0 6.3 市净率（倍） 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司中期业绩和关联方经营情况，本次调整了各项业务收入及毛利率预测，同时调整了对公司资产减值的假设。基础物管服务方面，公司收并购放缓、行业市拓竞争激烈的情况下第三方新增在管面积增速预计回落，关联方销售持续下滑、流动性困难加剧后交付规模和节奏也存在一定 不确定性，因此下调对基础物管服务的收入增速预测；22年公司基础物管服务的毛利率为25.5%，2023H1提升至26.0%，基础服务盈利能力维持平稳，后续预测与22全年业绩保持一致。社区增值服务方面，23H1收入同比下滑10.8%，考虑到公司在管规模增速可能放缓，下调后续社区增值服务收入增速预测；23H1公司社区增值服务毛利率下降至48.7%，下调毛利率预测。非业主增值服务方面，23H1收入同比降幅为31.8%，关联方流动性困难加剧后，预计后续投资和销售 规模下降，对公司该项业务的支持减弱，下调后续收入增速预测；23H1公司非业主增值服务毛利 率下降至13.2%，若后续房地产销售以及关联方经营情况未出现明显改善，预计公司该业务盈利能力较难修复。三供一业方面，22年公司该业务收入增速49%，较高基数下23H1仍实现21%的同比增长，上调后续收入增速预测，毛利率预测根据22全年及23H1业绩调整。城市服务方面，公司主动缩减城市服务低毛利率业务，据此下调后续收入增速预测而提高毛利率预测。资产减值方面，公司23H1计提贸易及其他应收款减值共计约3.2亿元，去年同期为1.9亿元，考虑到关联 方近期出现流动性困难情况，预计全年计提减值损失增加。公司22年计提商誉及其他无形资产减共17.7亿元，占2022年末商誉及无形资产原值的6%。公司2023H1未计提商誉减值，但当前公司商誉净值规模仍较大，目前物业行业整体业绩处于修复期，若收并购标的业绩不及预期，后续 可能仍存在减值风险。需要注意应收账款和商誉减值存在较高不确定性，若关联方及收并购标的 经营情况假设发生变化，该预测损失存在较高或较低的风险。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 调整后 2023E 2024E 2025E 分产品盈利预测基础物管服务销售收入 32,435 40,353 25,447 27,796 30,050 变动幅度 -21.5% -31.1% 毛利率 28.0% 28.0% 25.5% 25.5% 25.5% 变动幅度 -2.5% -2.5% 非业主增值服务销售收入 2,247 2,359 2,132 1,705 1,364 变动幅度 -5.1% -27.7% 毛利率 38.0% 37.0% 13.0% 13.0% 13.0% 变动幅度 -25.0% -24.0% 社区增值服务销售收入 7,986 11,979 3,616 3,977 4,375 变动幅度 -54.7% -66.8% 毛利率 59.0% 58.0% 45.0% 45.0% 45.0% 变动幅度 -14.0% -13.0% 三供一业销售收入 4,512 4,964 6,108 6,719 7,391 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 35.4% 35.4% 毛利率 12.0% 12.0% 8.0% 8.0% 8.0% 变动幅度 -4.0% -4.0% 城市服务销售收入 6,522 7,826 4,353 4,789 5,267 变动幅度 -33.3% -38.8% 毛利率 17.0% 17.0% 20.0% 20.0% 20.0% 变动幅度 3.0% 3.0% 其他业务销售收入 788 788 1,439 1,439 1,439 变动幅度 82.5% 82.5% 毛利率 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 销售收入合计 54,491 68,270 43,095 46,425 49,886 变动幅度 -20.9% -32.0% 综合毛利率 30.5% 31.3% 24.0% 24.1% 24.1% 变动幅度 -6.5% -7.2% 销售费用率 0.7% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 变动幅度 0.3% 0.5% 管理费用率 12.0% 12.0% 9.5% 9.5% 9.5% 变动幅度 -2.5% -2.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 54,491 68,270 43,095 46,425 49,886 变动幅度 -20.9% -32.0% 营业利润 10,125 13,081 5,441 6,227 6,866 变动幅度 -46.3% -52.4% 归属母公司净利润 7,101 9,181 3,834 4,402 4,860 变动幅度 -46.0% -52.1% 每股收益（元） 2.11 2.73 1.14 1.30 1.44 变动幅度 -46.1% -52.2% 毛利率(%) 30.5% 31.3% 24.0% 24.1% 24.1% 变动幅度 -6.5% -7.2% 净利率(%) 13.0% 13.4% 8.9% 9.5% 9.7% 变动幅度 -4.1% -4.0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2023/9/7 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 雅生活服务 3319.HK 4.78 1.30 1.31 1.43 1.65 4 4 3 3 滨江服务 3316.HK 17.26 1.49 1.90 2.46 3.11 12 9 7 6 融创服务 1516.HK 2.57 -0.16 0.24 0.28 0.29 (16) 11 9 9 绿城服务 2869.HK 3.49 0.17 0.22 0.27 0.32 21 16 13 11 新城悦服务 1755.HK 4.62 0.50 0.66 0.75 0.83 9 7 6 6 最大值 21 16 13 11 最小值 (16) 4 3 3 平均数 6 9 8 7 调整后平均 8 9 7 7 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.918人民币（2023/9/7）数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 关联方交付风险。关联方销售持续下滑、流动性困难加剧后交付规模和节奏存在一定不确定性，影响公司基础物管业务规模及增速。 应收账款和商誉减值的