2024年半年报点评：淡季调结构去库存，锚定全年目标推进

证券研究报告 非金融公司|公司点评|山西汾酒（600809） 2024年半年报点评： 淡季调结构去库存，锚定全年目标推进 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月28日 证券研究报告 |报告要点 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为383.38/441.40/507.75亿元，同比分别增长20.08%/15.13%/15.03%，归母净利润分别为129.32/150.12/174.16亿元同比分别增长23.89%/16.09%/16.02%，对应三年CAGR为18.61%，对应2024-2026年PE估值分别为17/14/12X。鉴于公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级 |分析师及联系人 邓周贵 徐锡联 刘景瑜 吴雪枫 SAC：S0590524040005SAC：S0590524040004SAC：S0590524030005 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年08月28日 山西汾酒(600809) 2024年半年报点评： 淡季调结构去库存，锚定全年目标推进 行业： 食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：175.74元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,219.96/1,219.96 流通A股市值(百万元) 214,396.51 每股净资产(元) 25.35 资产负债率(%) 39.63 一年内最高/最低(元) 273.68/172.19 股价相对走势 山西汾酒 20% 沪深300 3% -13% -30% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《山西汾酒（600809）：年报及一季报点评：青花系列高增，现金流表现亮眼》2024.04.27 2、《山西汾酒（600809）：发展动力与调控能力同频共振，看好高质量成长》2023.10.26 扫码查看更多 收入业绩平稳增长 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入227.46亿元，同比+19.65%，归母净利润84.10亿元，同比+24.27%。单Q2收入74.08亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47亿元，同比+10.23%。2024H1合同负债57.32亿元，同比-0.37%。2024Q2 （收入+Δ合同负债）75.50亿元，同比-4.54%。2024Q2销售收现73.93亿元，同比-6.29%，我们判断主因淡季需求放缓，公司调整发货节奏。 省外增速较高，全国化持续推进 分产品看，2024Q2公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，分别同比增长1.51%/58.33%，我们预计或与玻汾放量有关。公司品类与产品矩阵优势明显，“抓青花、强腰部、稳玻汾”，6月青花20和老白汾焕新上市，下半年预计将加大巴拿马、老白汾推广力度，加速推进品牌重塑与势能打造，全面收入目标有望顺利达成。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现收入27.97/45.66亿元，分别同比增长11.20%/21.78%，省外增速较高，全国化仍在推进。2024H1经销商较2023年末净增加256家达4196家。 费用率基本平稳，毛利率下降拉低净利率 2024Q2毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要受产品结构变化影响，我们预计二季度巴拿马老白汾高增，玻汾增长稳健，青花系列受青30拖累环比有所降速。2024Q2费用率基本平稳，销售/管理/营业税金及附加比率分别为11.53%/4.27%/19.69%，分别同比+0.47/-0.63/-0.44pct。受毛利率下降的影响，2024Q2归母净利率为28.99%，同比-1.80pct。 投资建议：锚定全年目标推进，维持“买入”评级 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为383.38/441.40/507.75亿元，同比分别增长20.08%/15.13%/15.03%，归母净利润分别为129.32/150.12/174.16亿元，同比分别增长23.89%/16.09%/16.02%，对应三年CAGR为18.61%，对应2024-2026年PE估值分别为17/14/12X。鉴于公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26214 31928 38338 44140 50775 增长率（%） 31.26% 21.80% 20.08% 15.13% 15.03% EBITDA（百万元） 11040 14451 18107 20932 24206 归母净利润（百万元） 8096 10438 12932 15012 17416 增长率（%） 52.36% 28.93% 23.89% 16.09% 16.02% EPS（元/股） 6.64 8.56 10.60 12.31 14.28 市盈率（P/E） 26.5 20.5 16.6 14.3 12.3 市净率（P/B） 10.1 7.7 6.2 5.0 4.2 EV/EBITDA 30.7 19.5 11.0 9.2 7.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月27日收盘价 1.风险提示 （1）白酒消费力不及预期：若白酒消费力不及预期，可能导致渠道信心偏弱，导致公司收入与业绩不及预期。 （2）行业竞争加剧：若行业竞争加剧，可能导致公司收入增速与盈利水平下降。 （3）宏观经济不及预期：若宏观经济不及预期，可能导致公司收入不及预期。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11201 3775 20145 27719 36489 营业收入 26214 31928 38338 44140 50775 应收账款+票据 1013 1601 3958 4557 5242 营业成本 6460 7884 8953 9828 10929 预付账款 133 114 215 247 284 营业税金及附加 4602 5832 7003 8063 9274 存货 9650 11573 13716 15056 16742 营业费用 3404 3217 3834 4679 5484 其他 7205 17546 10270 11816 13585 管理费用 1272 1290 1497 1767 2084 流动资产合计 29202 34608 48303 59396 72342 财务费用 -37 -8 -19 -66 -100 长期股权投资 80 94 99 104 109 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2147 2799 2730 2593 2386 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 在建工程 355 829 691 553 415 投资净收益 330 499 300 300 300 无形资产 1076 1247 1047 854 658 其他 27 12 21 22 24 其他非流动资产 3826 4519 4527 4525 4523 营业利润 10873 14224 17392 20192 23428 非流动资产合计 7484 9488 9094 8629 8091 营业外净收益 3 -19 15 15 15 资产总计 36686 44096 57398 68024 80434 利润总额 10876 14205 17407 20207 23443 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 2719 3747 4373 5076 5889 应付账款+票据 2948 2893 4132 4536 5044 净利润 8157 10459 13034 15131 17554 其他 11898 12254 17537 19871 22601 少数股东损益 61 20 102 119 138 流动负债合计 14846 15147 21669 24407 27645 归属于母公司净利润 8096 10438 12932 15012 17416 长期带息负债 7 534 419 304 190 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 87 140 140 140 140 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 94 674 559 445 330 成长能力 负债合计 14941 15821 22228 24851 27975 营业收入 31.26% 21.80% 20.08% 15.13% 15.03% 少数股东权益 425 438 541 659 797 EBIT 53.59% 30.98% 22.48% 15.83% 15.90% 股本 1220 1220 1220 1220 1220 EBITDA 52.74% 30.89% 25.30% 15.60% 15.64% 资本公积 592 704 704 704 704 归属于母公司净利润 52.36% 28.93% 23.89% 16.09% 16.02% 留存收益 19509 25913 32705 40590 49737 获利能力 股东权益合计 21746 28275 35170 43173 52458 毛利率 75.36% 75.31% 76.65% 77.73% 78.48% 负债和股东权益总计 36686 44096 57398 68024 80434 净利率 31.12% 32.76% 34.00% 34.28% 34.57% ROE 37.97% 37.50% 37.34% 35.31% 33.71% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 150.16% 86.52% 46.19% 78.43% 86.86% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 8157 10459 13034 15131 17554 资产负债率 40.73% 35.88% 38.73% 36.53% 34.78% 折旧摊销 201 253 719 791 863 流动比率 2.0 2.3 2.2 2.4 2.6 财务费用 -37 -8 -19 -66 -100 速动比率 0.9 0.4 1.1 1.3 1.5 存货减少（增加为“-”） -1461 -1923 -2143 -1341 -1686 营运能力 营运资金变动 2650 -2882 9197 -781 -938 应收账款周转率 25.9 19.9 9.7 9.7 9.7 其它 785 975 1925 1123 1468 存货周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 经营活动现金流 10297 6874 22713 14857 17160 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 资本支出 -825 -432 -320 -320 -320 每股指标（元） 长期投资 -2433 -10094 0 0 0 每股收益 6.6 8.6 10.6 12.3 14.3 其他 365 306 213 213 213 每股经营现金流 8.4 5.6 18.6 12.2 14.1 投资活动现金流 -2894 -10220 -107 -107 -107 每股净资产 17.5 22.8 28.4 34.8 42.3 债权融资 -9 526 -115 -115 -114 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 26.5 20.5 16.6 14.3 12.3 其他 -2199 -4958 -6121 -7061 -8169 市净率 10.1 7.7 6.2 5.0 4.2 筹资活动现金流 -2208 -4432 -6236 -7176 -8283 EV/E