毛利率改善现金流承压，数字信息业务较快增长

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2024-08-27 收盘价(元)6.47 流通股本(亿股)31.44 每股净资产(元)9.22 总股本(亿股)31.44 最近12月市场表现 隧道股份 上证指数 沪深300 基础建设 21% 13% 5% -2% -10% -18% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《分红率同比提升，数字化转型值得期待》2024-04-21 2.《收入稳中有增，经营回款同比改善》2023-10-31 3.《投资收益增厚业绩，经营回款同比改善》2023-08-27 事件：2024H1营收280.34亿元同增1.69%；归属净利润7.86亿元同增0.78%2024Q2营收139.09亿元同降1.78%；归属净利润3.41亿元同降2.04%。 传统业务支撑收入增长，新签订单稳中有增。分业务看，公司施工业、设计服务、基础设施运营业务、机械加工及制造、融资租赁、投资业务、数字信息、其他业务分别实现营业收入244.3/7.2/12.0/1.2/2.5/9.5/2.0/0.1亿元，分别同比2.6%/4.0%/-5.2%/-27.6%/13.9%/-14.7%/26.8%/-33.4%；分别实现毛利率12.2%/26.4%/15.1%/12.2%/100.0%/48.2%/9.5%/24.1%，分别同比4.1pct/-0.3pct/3.1pct/6.4pct/--/11.9pct/4.8pct/18.3pct。公司2024H1新签订单461.25亿元同增9.08%，其中施工、设计、运营、数字业务分别实现新签订单391.2/28.8/39.0/2.3亿元，分别同增13.1%/-24.3%/0.1%/--。 投资收益下滑拖累净利率，经营现金流同比承压。公司2024H1销售毛利率为14.94%同增3.22pct，主要系今年施工项目毛利率改善；期间费用率10.44%同降0.12pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为0.01%/7.53%/2.90%，同比变动0.01pct/0.47pct/-0.28pct；资产及信用减值损失率0.62%同降0.79pct；投资收益率0.37%同降4.43pct，其中Q2单季度亏损 2.54亿元（上年同期投资收益9.46亿元），主要系权益法核算的长期股权投资收益减少；归属净利率2.80%同降0.51pct；公司2024H1经营性活动现金流净流出37.64亿元，较上年同期多流出32.45亿元，主要系本期支付的工程款增加；收现比98.86%同降32.86pct；付现比111.16%同降22.81pct；截至2024H1公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为210.8/410.4/698.5/94.1亿元，较年初同比变动-3.46%/2.92%/-5.12%/21.15%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收746.9/784.2/844.9亿元，归母净利润29.8/31.5/33.2亿元。对应PE分别6.8/6.5/6.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：稳增长力度不及预期；宏观经济波动；下游需求萎靡。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 72297 74193 74691 78417 84486 收入增长率(%) 16.18 2.62 0.67 4.99 7.74 归母净利润(百万元) 2855 2939 2982 3153 3317 净利润增长率(%) 19.32 2.92 1.47 5.74 5.18 EPS(元/股) 0.91 0.93 0.95 1.00 1.05 PE 5.79 6.19 6.82 6.45 6.13 ROE(%) 10.37 10.16 9.68 9.62 9.53 PB 0.60 0.63 0.66 0.62 0.58 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月27日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 隧道股份2024半年报点评全文： 事件：公司公告2024H1实现营收280.34亿元同增1.69%；归属净利润7.86亿元同增0.78%；实现扣非归属净利润6.79亿元同降6.06%。其中，2024Q2单季营业收入为139.09亿元同降1.78%；归属净利润3.41亿元同降2.04%；扣非后归属净利润2.52亿元同降24.79%。2024年H1公司拟派发现金红利3.14亿元，每10股现金红利1.0元（含税），现金分红比例约40.02%。 传统业务支撑收入增长，新签订单稳中有增。分业务看，公司施工业、设计服务、基础设施运营业务、机械加工及制造、融资租赁、投资业务、数字信息、其他业务分别实现营业收入244.3/7.2/12.0/1.2/2.5/9.5/2.0/0.1亿元，分别同比2.6% /4.0%/-5.2%/-27.6%/13.9%/-14.7%/26.8%/-33.4%；分别实现毛利率12.2%/26.4%/1 5.1%/12.2%/100.0%/48.2%/9.5%/24.1%，分别同比4.1pct/-0.3pct/3.1pct/6.4pct/--/1 1.9pct/4.8pct/18.3pct；分区域看，上海、浙江、新加坡、广东，占公司收入比例达 90.6%，上述区域2024H1年分别实现收入201.2/26.9/14.6/9.8亿元，分别同比1 2.6%/-21.6%/32.0%/-27.7%。公司2024H1新签订单461.25亿元同增9.08%，其中施工、设计、运营、数字业务分别实现新签订单391.2/28.8/39.0/2.3亿元，分别同增13.1%/-24.3%/0.1%/--，施工业新签稳中有增，有力保障营收持续增长。施工业务中能源、道路及市政业务快速增长，按业务类型分，轨交/市政/能源/道路/房产 /环境及其他业务分别实现新签77.7/121.9/72.7/27.1/58.1/18.5/15.2亿元，分别同比-8.4%/38.1%/53.9%/23.7%/-28.4%/--/-32.3%；分地区看，上海市内、市外以及海外施工业务分别实现新签192.9/169.5/28.8亿元，分别同比-11.4%/32.2%/--，上海市外及海外扩张成效显著。 投资收益下滑拖累净利率，经营现金流同比承压。公司2024H1销售毛利率为14.94%同增3.22pct，主要系今年施工项目毛利率改善；期间费用率10.44%同降0.12pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为0.01%/7.53%/2.90%，同比变动0.01pct/0.47pct/-0.28pct；资产及信用减值损失率0.62%同降0.79pct；投资收益率0.37%同降4.43pct，其中Q2单季度亏损2.54亿元（上年同期投资收益 9.46亿元），主要系权益法核算的长期股权投资收益减少；归属净利率2.80%同降0.51pct；公司2024H1经营性活动现金流净流出37.64亿元，较上年同期多流出32.45亿元，主要系本期支付的工程款增加；收现比98.86%同降32.86pct；付现比111.16%同降22.81pct；截至2024H1公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为210.8/410.4/698.5/94.1亿元，较年初同比变动-3.46%/2.92%/-5.12%/21.15%。 持续发力“车路云”，有望受益车路协同布局提速。公司旗下城建设计集团、数字集团携手构建“车路云”业务。公司数字集团研发的“通达交通大模型”可以自动采集并分析交通系统每天产生的海量多模态数据，涵盖了车辆流量、交通事故、路况变化等多个方面，并可依托“全域感知”和“智慧分析”能力，预判交通状况、提出管理建议、调度处置资源，为公众提供个性化出行服务决策。当前，公司技术已在多个试点项目进行应用，包括全国首个智慧全出行链测试示范区—— 奉贤区智能网联汽车测试示范区建设项目（一期），全国首个极寒自动驾驶测试场——黑龙江省黑河市自动驾驶测试场建设工程等。受益于智慧交通不断推进，有望继续获取有关订单储备。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入746.91/784.17/844.86亿元，归母净利润29.82/31.53/33.17亿元。对应PE分别为6.82/6.45/6.13倍，维持“增持”评级。 风险提示：稳增长力度不及预期；宏观经济波动；下游需求萎靡。 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 72296.93 74193.25 74690.99 78416.97 84486.06 成长性 减:营业成本 63438.73 66565.15 66632.79 69578.86 74668.07 营业收入增长率 16.2% 2.6% 0.7% 5.0% 7.7% 营业税费 133.30 168.34 169.47 177.92 191.69 营业利润增长率 30.8% 0.9% 2.3% 5.7% 5.2% 销售费用 5.49 7.29 7.34 7.71 8.30 净利润增长率 19.3% 2.9% 1.5% 5.7% 5.2% 管理费用 1684.77 1874.41 1867.27 1921.22 2027.67 EBITDA增长率 5.1% -25.9% 4.4% 13.6% 17.7% 研发费用 2686.43 2976.86 2996.83 3097.47 3294.96 EBIT增长率 -1.1% -41.0% 34.3% 19.6% 20.1% 财务费用 1470.66 1730.17 1525.23 1604.68 1666.39 NOPLAT增长率 -4.6% -39.4% 34.3% 19.6% 20.1% 资产减值损失 -29.64 -74.93 -30.00 -35.00 -40.00 投资资本增长率 7.5% 3.5% 3.7% 3.3% 3.0% 加:公允价值变动收益 21.25 17.23 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 16.2% 4.5% 5.9% 5.9% 5.7% 投资和汇兑收益 945.04 2979.29 2614.18 2352.51 2112.15 利润率 营业利润 3873.79 3910.29 3999.26 4228.27 4446.84 毛利率 12.3% 10.3% 10.8% 11.3% 11.6% 加:营业外净收支 -6.90 21.00 -10.00 -10.00 -10.00 营业利润率 5.4% 5.3% 5.4% 5.4% 5.3% 利润总额 3866.89 3931.29 3989.26 4218.27 4436.84 净利润率 4.2% 4.3% 4.3% 4.3% 4.2% 减:所得税 827.16 756.77 767.93 812.01 854.08 EBITDA/营业收入 7.9% 5.7% 5.9% 6.4% 7.0% 净利润 2855.36 2938.83 2982.16 3153.35 3316.74 EBIT/营业收入 6.0% 3.5% 4.6% 5.2% 5.8% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 20599.51 21818.13 21203.25 21161.71 22480.57 固定资产周转天数 22 21 21 20 18 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 -110 -122 -116 -108 -1