宏观ABC系列之四：深入理解金融条件指数

证券分析师 证券研究报告|宏观专题 2024年08月26日 宏观专题 深入理解金融条件指数 ——宏观ABC系列之四 张浩 投资要点： 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 近期，随着美国通胀数据和就业数据的走弱，以及美联储释放出的“鸽”派信号，降息交易已然开启。为更好的把握美元流动性在美联储降息落地前这段时期的变化，金融条件指数或将是不错的选择。 金融条件指数是什么？金融条件指数是衡量市场金融环境紧张或宽松程度的指标。在讨论美元的背景下，金融条件指数可以在一定程度上表征美元流动性。从结构上来看，金融条件指数是衡量金融市场状况的一个综合性指标，每个金融条件指数通常涵盖短期国债利率、长期国债利率、信用利差、美元的外汇价值以及股票价格这五个主要类别之一。在指数的构建上，最常用的统计方式主要分为两种，将经济变量进行加权平均或是主成分分析（PCA）。 认识芝加哥国家金融条件指数（NFCI）。芝加哥国家金融条件指数是由芝加哥联储发布的综合指标，包含了105种金融活动指标的加权平均。它还包含了三个子指数，分别为：风险、信用和杠杆。其中，风险指数往往是金融压力的同步指标，信 用指数往往是金融压力的滞后指标，杠杆指数往往是金融压力的领先指标。 此外，在NFCI基础上，芝加哥联储还发布了另一个综合性指标——调整后的国家金融状况指数（ANFCI）。该指标是基于NFCI通过隔离经济增长和通胀的影响，提供金融状况更独立的视角。 金融条件指数的作用。金融条件指数作为一个“指示器”，以监测当前的经济形势，帮助美联储做出更合理的货币政策的决策。 金融条件指数的影响机制。7月底至8月初，在日本央行意外加息、“carrytrade”逆转以及对美国经济放缓的担忧等多重因素扰动下，彭博金融指数包括各项子指数均出现明显波动，显示出在货币市场信贷条件恶化，债券市场避险情绪浓郁，股 票市场出现一定程度的恐慌。在三个市场多个指数的共同作用下，最终导致了彭博金融条件指数出现了明显的下滑。 如何使用金融条件指数？相较于将金融条件指数用于预测具体某一项的未来走势，市场参与者更应该将其回归本质——表征美元流动性。用其衡量当下市场的金融环境并为后续的资产配置做出正确的判断。 从金融条件指数看市场与联储博弈。近年来，市场与美联储之间的博弈愈发激烈。当市场预期美联储即将采取加息或降息措施时，往往会提前对资产配置进行相应调整，以应对即将到来的政策变化。美联储则利用投资者这样的心理，每月通过召 开FOMC会议提前告知市场未来加息或降息的货币政策意图，从而引导市场预期，减少市场对突然政策变动的过激反应，最终达成降低金融市场的波动性的目的。此外，还通过观察这些市场动态，以更准确地评估其政策的时机和力度，确保政策落地时达到预期效果。 降息还未落地，宽松已然来临。截至8月16日当周，国家金融条件指数与上周保持不变，为-0.52，处于相对的低位，市场流动性表现较为宽松。在这周中，风险指标贡献了-0.24，信用指标贡献了-0.17，杠杆指标贡献了-0.11，三个子指 标的贡献率均未发生变化。这表明了，即使目前美国的基准利率仍处于高位，降息 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 周期还未开启的情况下，市场在风险、信用和杠杆的宽松程度均已高于历史水平。这印证了市场和美联储的博弈逻辑，降息交易已然开启。 风险提示：地缘政治风险超预期；经济复苏进程不及预期；政策推进力度不及预期。 内容目录 1.金融条件指数是什么4 2.金融条件指数的由来7 3.芝加哥国家金融条件指数（NFCI）8 3.1.金融条件指数所包含的三个子指数8 3.2.ANFCI提供了更独立的视角12 4.当前货币政策框架下，金融条件指数的作用和影响机制13 5.如何使用金融条件指数16 6.从金融条件指数看市场与联储博弈20 7.风险提示21 图表目录 图1：伦敦现货黄金价格走强4 图2：美债收益率倒挂现象收窄（单位：%）4 图3：估值（PE-TTM）4 图4：7月以来美元持续走弱4 图5：9月美联储加息/降息概率预估5 图6：未来美联储加息/降息次数5 图7：金融条件指数5 图8：彭博金融条件指数构成6 图9：金融条件指数间的相关性6 图10：风险指数所包含的指标及其比重9 图11：信用指数所包含的指标及其比重9 图12：杠杆指数所包含的指标及其比重10 图13：NFCI（单位：点）10 图14：Moody'sBaaCorporateBond/10-yrTreasuryYieldSpread的滞后性11 图15：CommercialBankC&ILoans/TotalAssets的领先性12 图16：ANFCI与NFCI的比较13 图17：美联储货币政策机制14 图18：金融条件指数间的相关性15 图19：NFCI和BFCI近期变动16 图20：NFCI与黄金价格之间的相关性17 图21：NFCI与美国国债收益率之间的相关性18 图22：NFCI的变动和标普500的走势高度相关18 图23：BFCI的变动和标普500的走势基本同步19 图24：BFCI的变动和标普500的走势基本同步19 图25：BFCI的变动和标普500的走势基本同步20 表1：三个条件指数与各类指标的相关性16 1.金融条件指数是什么 市场关注降息交易。近期，随着美国通胀数据和就业数据的走弱，以及美联储释放出的“鸽”派信号，降息交易已然开启。伦敦现货黄金6月持续上行，7月 以后保持高位震荡。6月以来，长短端美债收益率持续下行，2年期美债与10年期美债收益率倒挂现象明显收窄。股市方面，受“衰退型”降息预期影响，纳斯达克指数和标普500指数估值在7月份出现较大程度的下滑。此外,美元指数自7月以来持续走弱。7月FOMC会议召开前市场对9月降息已经充分计价。根据彭博的预测，截止8月15日，9月降息的概率为141%，9月隐含隔夜利率为4.98%。 图1：伦敦现货黄金价格走强图2：美债收益率倒挂现象收窄（单位：%） 2,500.00 2,450.00 2,400.00 2,350.00 2,300.00 2,250.00 2,200.00 伦敦现货黄金:以美元计价美元/盎司2年期美债收益率5年期美债收益率10年期美债收益率 5.00 4.50 4.00 3.50 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：估值（PE-TTM）图4：7月以来美元持续走弱 标普500 纳斯达克 28.5 28.0 27.5 27.0 26.5 26.0 25.5 25.0 46.0 45.0 44.0 43.0 42.0 41.0 40.0 39.0 38.0 37.0 107.00 106.00 105.00 104.00 103.00 102.00 101.00 100.00 美元指数 资料来源：Wind，德邦研究所注：纳斯达克显示在右轴 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：9月美联储加息/降息概率预估（单位：%）图6：未来美联储加息/降息次数 美联储9月加息/降息概率 9月隐含隔夜利率（右轴） 0 2024/6/3 -50 2024/7/3 2024/8/3 -100 -150 -200 -250 5.30 5.20 5.10 5.00 4.90 4.80 4.70 4.60 4.50 已定价加息/降息次数- 隐含隔夜利率(%)（右轴） 0 -2 -4 -6 -8 -10 5 4.5 4 3.5 3 资料来源：Bloomberg，德邦研究所资料来源：Bloomberg，德邦研究所 市场对降息交易关注的背后，是对美元流动性的关注。当前在美联储降息前市场已经定价了较多的降息预期，为了更好的把握美元流动性，我们认为金融条件指数或将是不错的选择。 金融条件指数是衡量市场金融环境紧张或宽松程度的指标。在讨论美元的背景下，金融条件指数可以在一定程度上表征美元流动性。例如，当市场金融环境较为紧张时，可以反映出美元一定程度上缺乏流动性。反之，美元流动性表现较 为充裕。 从结构上来看，金融条件指数是衡量金融市场状况的一个综合性指标，每个金融条件指数通常涵盖短期国债利率、长期国债利率、信用利差、美元的外汇价 值以及股票价格这五个主要类别之一。当前最广泛使用的五个金融条件指数分别为:圣路易斯联储金融压力指数(STLFSI)、芝加哥联储国家金融条件指数(CNFCI)、彭博金融条件指数(BFCI)、堪萨斯城金融压力指数(KCFSI)和高盛金融条件指数(GSFCI)。下图中为了方便比较，每个指数都通过减去各自的平均值，然后除以其标准差，从而将数据进行标准化。 图7：金融条件指数 资料来源：美联储，圣路易斯联储，Bloomberg，德邦研究所注：灰色条表示由美国国家经济局确定的衰退 在指数的构建上，最常用的统计方式主要分为两种，将经济变量进行加权平均或是主成分分析（PCA）。加权平均是一种考虑数据集合中，将不同数据给与不 同权重的计算方法，比如彭博金融条件指数就是通过加权平均进行计算出来的。其中，货币市场的三个指标的权重分别为11.1%，债券市场的四个指标的权重分别为8.3%，权益市场则包含了标普500指数和VIX指数其权重分别为16.7%。 将这一共9个变量标准化以后，乘以各自预先设定好的权重后，最终得出彭博金融条件指数。 图8：彭博金融条件指数构成 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 主成分分析（PCA）则是一种降维方法，常用于降低大型数据集的维数，通过将一个大的变量集转换成一个较小的变量集，这个变量集仍然包含大集合中的大部分信息。具体而言，主成分分析可以分为五步，第一步将变量进行标准化，将所有变量转换到相同的比例。第二步，通过协方差矩阵计算出变量之间存在的相关性。第三步，计算协方差矩阵的特征向量和特征值以识别主成分。第四步，选择上一步中所计算出来的特征值和特征向量是否保留或剔除，最后组合成一个向量矩阵。第五步，将数据从原始轴重新定位到由主成分表示的轴。最终达到降维的效果。 在前文描述的5个金融条件指数中，除了彭博金融条件指数外，其余的指数的数值越高意味着金融状况越紧缩，数值越低则表示金融状况越宽松。彭博金融条件指数的情况正好相反——数值越低意味着金融状况不好（越紧缩），数值越高则意味着金融状况好（宽松）。此外，将5个条件指数标准化以后，从它们之间的相关性可以看出，KCFSI和CNFCI的相关性最高，这是由于它们使用的金融变量有所重叠，例如各种国债收益率利差，以及它们都是使用PCA所构建的。而GSFCI与其他指数的相关性较低（见表第4行），因为它仅使用长期公司债券收益率、短期债券收益率、汇率和股票市场变量的加权总和。 图9：金融条件指数间的相关性 资料来源：圣路易斯联储，德邦研究所 2.金融条件指数的由来 20世纪90年代，加拿大政府提出了货币条件指数（MCI）的概念。它将利率和汇率作为衡量标准，以反映货币政策对经济所产生的影响。例如，央行希望收紧市场的流动性，将基准利率提高了25个基点，这在收紧流动性的同时也使本国货币出现升值的情况。由此，加息所导致货币的升值幅度可以在一定程度上反 映实际货币市场的紧缩程度。 MCI的难点。一是，一些检测者总是倾向于将MCI视为政策的短期目标。事实上，央行从一开始就将其描述为“政策指南”，以免将其视为目标。二是，市场开始将所有汇率变动都视为是因为投资组合带来的冲击。因此每次在汇率变动的时候，都会产生进行抵消性的利率调整预期，无论这种调整是否合适。例如，在亚 洲金融危机期间，加拿大的原材料价格大幅下跌，导致加拿大经济疲软、加元贬值。在这种情况下，货币的贬值是由于加拿大的经济的疲软和通胀所导致的，就没有必要进行利率调整来抵消这种影响。三是，所有浮动利率制度下的央行都需 要判断导致利率收到冲击的原因，以及冲击可能持续的时间，以便做出适当