宏观ABC系列之五：一文读懂“多个”美元指数

宏观专题 证券研究报告|宏观专题 深度报告 2025年1月24日 一文读懂“多个”美元指数 证券分析师 ——宏观ABC系列之五 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 摘要： 近两年，“高利率、强美元”的资产价格表现对全球大类资产配置产生了较大的影响，美元周期是影响全球大类资产变化的重要力量。近期，在美联储降息，国际金价、油价波动，中国经济复苏存在不确定性，欧元区经济承压以及大国博弈加剧的背景下，各种美元指数不断走高，来到了相对高点，本文将系统性介绍各类美元指数，为投资者扫清迷雾。 一、美元指数主要有三类：传统美元指数、贸易加权美元指数、实际有效汇率 传统美元指数DXY。在后布雷顿森林体系时代，为确定美元相对于其他主要货币的价值。1973年，美联储创立了美元指数——DXY，以追踪美元兑一篮子货币是升值还是贬值。目前，构成美元指数的一篮子货币包括，欧元、日元、英镑、加元、 瑞典克朗和瑞士法郎6种货币。 贸易加权美元指数。伴随着巴西、中国和墨西哥等国家在与美国的国际贸易中越来越重要，以及欧元的诞生，促使创建传统美元指数（DXY）替代品的必要性愈发关 键。1998年，美联储创建了贸易加权美元指数即广义美元指数。贸易加权美元指数旨在帮助评估美元汇率变动对美国国际贸易的影响。其涵盖了26个与美国有着密切贸易往来的经济体的货币，并基于美国与各个经济体之间的贸易额分配权重。 实际有效汇率。自1993年以来，国际清算银行就一直为27个经济体进行有效汇率的测算，既是为了国际清算银行的出版物和央行会议提供支持，也是为了进行短 期分析和市场监测。随着全球贸易的不断发展，如今，广义实际有效汇率已经涵盖了64个经济体。美元的名义实际有效汇率的特殊之处在于该指数通过双重加权来捕捉双边直接贸易竞争和第三方市场竞争。 二、不同美元指数有何异同？ 对发达经济体美元指数VS传统美元指数。从构成因子上看，这两个指数的影响因子非常相近。这导致了在2006年以前贸易加权美元指数中的对发达经济体美元指数与传统美元指数走势基本吻合。从权重上看，两者之间存在较大差异。其差异性主要体现在两方面，一是，对发达经济体美元指数中欧元的权重较传统美元指数相 对较少；二是，对发达经济体美元指数赋予了加拿大和日本更多的权重，在2006 年，加拿大的权重与欧元区的权重几乎持平。 贸易加权美元指数VS传统美元指数。伴随着全球第二次产业转移，即传统消费品制造业从日本向亚洲四小龙的转移以及第三次全球制造业向中国的全面转移进程 的演化推进，全球越来越多的新兴市场与美国的贸易往来愈发密切，这导致了新兴市场在贸易加权美元指数中所占的权重越来越多。催化传统美元指数与贸易加权美元指数走势分化。 风险提示：特朗普上台后政策的不确定性；美国经济进程不及预期；地缘政治风险超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.当前美元指数来到相对高点4 2.三种美元指数的构成机制4 2.1.传统美元指数DXY5 2.1.1.构成传统美元指数的一篮子货币分别是什么？5 2.1.2.美元指数的经济含义6 2.2.贸易加权美元指数7 2.2.1.贸易加权美元指数构成分析7 2.2.2.贸易加权指数的泛用性9 2.3.实际有效汇率11 2.3.1.双重加权方案11 2.3.2.双重加权方案的局限性12 3.贸易加权美元指数与传统美元指数之间的比较13 3.1.对发达经济体美元指数VS传统美元指数13 3.2.贸易加权美元指数VS传统美元指数15 4.如何理解当前三种美元指数的差异性表现？16 5.风险提示17 图表目录 图1：截至25年1月10日，贸易加权美元指数约130，传统美元指数接近1104 图2：三种美元指数5 图3：24年下半年美元兑日元呈“V”形走势7 图4：2024年相较于2017年，中国大陆在贸易加权美元指数中的权重出现较大的下滑.10 图5：对新兴市场经济体指数长期高于对国外发的经济体指数10 图6：美元兑新兴市场经济体货币的升值支撑本轮美元指数的上涨10 图7：实际有效汇率的组建流程11 图8：贸易加权美元指数与传统美元指数相比较13 图9：2006年对发达经济体美元指数中各经济体的权重14 图10：传统美元指数中各经济体的固定权重14 图11：在对发达经济体美元指数中，美元兑加币汇率变动所带来的影响也很重要14 图12：美元兑英镑、日元汇率15 图13：美元兑韩元、新加坡元汇率15 图14：24年9月以来，美元指数涨势显著17 图15：贸易加权美元指数同比增幅最高17 图16：新兴市场同比增长支撑贸易加权美元指数同比上涨17 图17：美元兑墨西哥比索同比持续维持增长态势17 表1：各个经济体在贸易加权美元指数中的权重（单位：%）8 1.当前美元指数来到相对高点 近期，综合考虑美联储降息预期反复，国际金价、油价出现显著波动，叠加欧元区经济承压以及大国博弈加剧等原因，各类美元指数不断走高，截至25年1月10日，贸易加权美元指数约130，传统美元指数接近110，前者达到“历史级”高点，后者则冲破过去两年的高点。不同美元指数，为何有如此大的差别，其背后的影响机制和构成又有什么区别？本文旨在探讨这些问题。 图1：截至25年1月10日，贸易加权美元指数约130，传统美元指数接近110 点 130 贸易加权美元指数传统美元指数美元实际有效汇率 120 110 100 90 80 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01 70 资料来源：Wind，德邦研究所 2.三种美元指数的构成机制 当前主要有三种美元指数，一是，传统美元指数（DXY），其通过六种主要货币对美元汇率的加权平均值计算得出反映其强弱；二是，贸易加权美元指数（即广义美元指数），该指数则是基于美国与其他26个经济体（发达经济体7个、新 兴市场6个）之间的贸易额为权重，旨在估计美元汇率变动对美国国际贸易的整 体影响；三是，实际美元有效汇率指数，广义有效汇率指数涵盖了64个经济体，该指数先通过双边汇率（Bilateralexchangerates）的几何贸易加权平均值得出名 义有效汇率（NEER），然后对NEER进行消费者价格调整得出实际有效汇率 （REER）。REER的变化同时考虑了名义汇率变化和与一篮子贸易伙伴的通胀差异。接下来我们将为大家分别拆解这三种不同的美元指数。 图2：三种美元指数 资料来源：FED，BIS，EARNFOREX，德邦研究所 2.1.传统美元指数DXY 传统美元指数DXY源于布雷顿森林体系的终结。1971年8月，美国总统理查德·尼克松单方面宣布终止布雷顿森林体系，为确定美元相对于其他主要货币的价值。1973年，美联储创立了美元指数——DXY，以追踪美元兑一篮子货币是 升值还是贬值。此外，DXY所包含的经济体通常被称为美国最重要的贸易伙伴。 2.1.1.构成传统美元指数的一篮子货币分别是什么？ 目前，构成美元指数的一篮子货币包括，欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎6种货币。通过将计算这6种货币几何加权平均得出传统美元指数的最终值。（基准年为1973年，美元指数设置为100.0）， 6种货币的权重如下：欧元：57.6% 日元：13.6%英镑：11.9%加元：9.1% 瑞典克朗：4.2%瑞士法郎：3.6% DXY也曾经过一定的调整。例如，在1999年1月1日欧元诞生之前，美元 指数则由包括德国马克在内的10种货币组成，但从欧元诞生以后，构成美元指数 的这6种货币就不再发生变化，尽管这些货币不再是与美元交易最多的货币。 DXY几何加权平均值的计算公式如下： 𝐷𝑋�=50.14348112×𝐸𝑈𝑅𝑈𝑆𝐷−0.576×𝑈𝑆𝐷𝐽𝑃𝑌0.136×𝐺𝐵𝑃𝑈𝑆𝐷−0.119 ×𝑈𝑆𝐷𝐶𝐴𝐷0.091×𝑈𝑆𝐷𝑆𝐸𝐾0.042×𝑈𝑆𝐷𝐶𝐻𝐹0.036 其中，如美元作为货币汇率中的基础货币（在汇率的分子上），则加权系数为正；如果美元作为报价系数（在汇率的分母上），则加权系数为负。 2.1.2.美元指数的经济含义 美元指数的价值在于帮助市场了解美元兑一篮子货币是升值还是贬值了。例如，当美元指数为120点时，这意味着与初始值相比美元兑一篮子货币升值了20%。同样，如果美元指数为80点时，则意味着美元兑一篮子货币贬值了20%。 2000年以来，美元指数的均值为92.56点，较1973年美元指数创建以来的均值 97.29点有所下滑。另外，2000年以来的最大值出现在2001年的7月，为120.9 点，最小值出现在2008年的4月，为71.31。 那么哪些因素会影响美元指数的变动或美元的强弱？ 简单来说，就和货物商品买卖一样，美元的需求和供给将影响美元的强弱。在需求端，美股的走高、地缘政治风险的提升、特朗普的“MAGA”政策等，均会推动全球投资者对美元需求的提升，从而推升美元指数。在供给端，美联储收紧货币政策和财政部收紧财政政策等，将会收紧市场上美元的流动性，导致美元走强。 近期美元走势分析。 自2024年9月底以来，市场普遍押注特朗普将在11月的大选中获胜，催化了“特朗普交易”，全球投资者对美元的需求程度提升，美元指数迅猛上涨。美元指数从2024年9月24日的100.4点一路攀升至2025年1月10日的109.66 点。期间，唯一出现较为明显的调整是在11月底，由于贝森特被提名为新任财政部长，他的“3-3-3计划”即：到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。短暂平衡了市场对于财政赤字担忧，引发了“贝森特交易”，短暂逆转了美元指数的走势，但总体上仍维持了增长的态势。当前美元指数从2000年以来的分位数水平来看，位于较高水平，为76.37%。 这6种货币分别对美元指数所带来的影响几何？ 为更好的理解美元指数，我们将从结构层面进行拆分成以下6个因子， 𝐸𝑈𝑅𝑈𝑆𝐷−0.576、𝑈𝑆𝐷𝐽𝑃𝑌0.136、𝐺𝐵𝑃𝑈𝑆𝐷−0.119、𝑈𝑆𝐷𝐶𝐴𝐷0.091、𝑈𝑆𝐷𝑆𝐸𝐾0.042、 𝑈𝑆𝐷𝐶𝐻𝐹0.036，2000年以来它们的分位数水平分别为63.44%、96.49%、79.90%、79.98%、98.34%、24.65%。当前除瑞士法郎以外的其他五种货币均处于相对高位，其中美元兑日元和瑞典克朗的表现尤为明显，叠加日元的权重（13.6%）相对较高，我们认为本次美元之所以能够维持在约110点，日元兑美元的贬值或是重要支撑。 美元兑日元汇率2024年下半年也经历了重大调整。先是在当地时间7月31日，日本央行举行货币政策会议，决定将0%至0.1%的政策利率调整至0.25%。催化套息交易逆转，美元兑日元持续贬值。随后，9月，市场押注特朗普胜任25 届美国总统，美元兑日元汇率重新回调上涨，截止25年1月10日，汇率重新回 到了2024年7月底以来的高点157.68。 图3：24年下半年美元兑日元呈“V”形走势 美元兑日元 USD/JPY165 160 155 150 145 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 140 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.贸易加权美元指数 贸易加权美元指数的时代特殊性。伴随着巴西、中国和墨西哥等国家在与美国的国际贸易中越来越重要，以及欧元的诞生，促使创建传统美元指数（DXY）替代品的必要性愈发关键。1998年，美联储创建