净利率创新高，中硼硅需求有望保持高景气

2024年08月28日 山东药玻（600529）证券研究报告 净利率创新高，中硼硅需求有望保持高景气 公司上半年实现归母净利润4.8亿元，同比增长23.26% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润25.9/4.8亿元，同比 投资评级 行业医药生物/医疗器械 6个月评级买入（维持评级） 当前价格23.93元 目标价格30.99元 +6.75%/+23.26%，实现扣非归母净利润4.6亿元，同比+24.34%。其中Q2 单季度实现收入/归母净利润13.2/2.5亿元，同比+11.19%/+16.16%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+15.73%。 中硼硅模制瓶销量大幅增长，产能有序扩张 公司上半年收入端保持较快增长，我们预计主要系销量增长驱动，受益于 一致性评价和集采持续驱动，中硼硅模制瓶销量保持大幅增长，公司于上半年3月份和6月份分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉，持续扩充产能规模，扩大市场占有率。同时顺应日化食品瓶、棕色瓶等需求增加趋势，合理筹划产能布局（1月份技改一台180T棕色瓶窑炉，4月份点火一台90T日化食品瓶窑炉），预计棕色瓶、丁基胶塞等产品同比均有增长。出口方面，在海运费大幅上涨不利因素下，公司及时调整销售策略，新开发客户新增发货量上亿支，收入保持稳步增长。 毛利率大幅提升，净利率创历史新高 公司上半年实现毛利率32.35%，同比大幅提升5.43pct，其中Q2单季度实 现毛利率34.05%，同比/环比分别提升3.72/3.45pct，预计主要受益于原材料成本价格下降，我们测算华东重碱Q2均价同比/环比分别下滑443/110元/吨（-16.7%/-4.8%），下半年纯碱价格仍有走低预期，公司毛利率有望维持高位。上半年公司费用率8.6%，同比提升1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+1.0/+0.4/+0.1pct，管理费用率提升较多主要系上半年计提激励基金所致（计划提取激励基金3475万元，上半年职工薪酬同比增加3325万元）。上半年扣非归母净利率17.6%，同比提升2.5pct，创历史新高。 继续看好公司成长性，维持“买入”评级 公司首次开启年中分红，拟派发现金红利约2亿元，分红比例约41.90%， 对应每股股息约0.3元，股息率1.2%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而原材料价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。预计24-26年归母净利润预测10.3/12.7/15.0亿元（前值10.09/12.42/14.68亿元），参考可比公司，给予公司24年20倍PE，对应目标价30.99元，维持“买入”评级。 风险提示：分红预案存在不确定性；成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。 基本数据 A股总股本(百万股)663.61 流通A股股本(百万股)663.61 A股总市值(百万元)15,880.29流通A股市值(百万元)15,880.29每股净资产(元)11.67 资产负债率(%)21.73 一年内最高/最低(元)32.33/21.61 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 山东药玻沪深300 34% 27% 20% 13% 6% -1% -8% -15% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《山东药玻-年报点评报告:中硼硅产业趋势+拓品类共振，原燃料价格回落带动盈利修复》2024-04-23 2《山东药玻-季报点评:Q3业绩增速环比继续提升，盈利能力维持高位》2023-10-19 3《山东药玻-半年报点评:收入延续强劲增长，Q2盈利能力大幅改善》2023-08-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,187.28 4,982.20 5,911.53 6,821.82 7,748.23 增长率(%) 8.05 18.98 18.65 15.40 13.58 EBITDA(百万元) 1,174.72 1,422.97 1,685.75 1,974.07 2,291.98 归属母公司净利润(百万元) 618.29 775.80 1,028.27 1,266.04 1,496.05 增长率(%) 4.60 25.48 32.54 23.12 18.17 EPS(元/股) 0.93 1.17 1.55 1.91 2.25 市盈率(P/E) 25.68 20.47 15.44 12.54 10.61 市净率(P/B) 2.28 2.11 1.92 1.74 1.56 市销率(P/S) 3.79 3.19 2.69 2.33 2.05 EV/EBITDA 13.63 10.02 7.88 6.46 5.45 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2024上半年营收及同比增速图2：公司2019-2024上半年归母净利润及同比增速 60 （亿元）营业收入同比增速 50 40 30 20 10 0 201920202021202220232024H1 20% 15% 10% 5% 0% （亿元）归母净利润同比增速 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201920202021202220232024H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 EPS（元/股） P/E （亿元） （元） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 300501.SZ 海顺新材 21 11.05 0.53 0.44 0.57 0.69 20.9 25.0 19.5 16.1 300452.SZ 山河药辅 25 10.83 0.56 0.69 0.81 0.96 19.4 15.7 13.4 11.3 300595.SZ 欧普康视 124 13.80 0.70 0.74 0.83 0.95 19.8 18.6 16.7 14.5 002901.SZ 大博医疗 93 22.41 0.22 0.14 0.76 1.25 100.6 157.3 29.5 17.9 301188.SZ 力诺特玻 25 10.94 0.50 0.28 0.63 0.90 21.8 38.6 17.4 12.1 301093.SZ 华兰股份 25 18.95 0.72 0.91 1.01 1.36 26.1 20.8 18.8 14.0 平均值 34.8 46.0 19.2 14.3 600529.SH 山东药玻 159 23.93 0.93 1.17 1.55 1.91 25.7 20.5 15.4 12.5 注：数据截至20240827收盘，除山东药玻为天风预测外，其余公司24年EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,352.05 1,466.33 1,319.34 1,861.46 2,109.43 营业收入 4,187.28 4,982.20 5,911.53 6,821.82 7,748.23 应收票据及应收账款 1,477.82 1,646.35 2,060.58 2,217.16 2,641.50 营业成本 3,063.27 3,585.50 4,082.09 4,628.36 5,182.45 预付账款 76.84 68.80 97.01 90.98 119.52 营业税金及附加 35.28 46.90 55.65 64.21 72.93 存货 1,209.91 1,054.61 1,523.54 1,399.62 1,873.50 销售费用 110.74 147.50 175.02 201.97 229.39 其他 1,204.29 1,309.52 1,360.73 1,410.26 1,461.48 管理费用 144.11 187.99 223.05 256.04 289.26 流动资产合计 5,320.91 5,545.61 6,361.20 6,979.48 8,205.42 研发费用 138.94 137.95 163.68 188.88 214.53 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (43.97) (35.67) (22.40) (15.59) (16.96) 固定资产 2,345.82 2,994.66 3,362.28 3,689.09 3,975.77 资产/信用减值损失 (50.12) (53.70) (53.51) (37.86) (46.49) 在建工程 475.18 470.14 456.12 444.89 435.91 公允价值变动收益 3.73 22.83 0.00 0.00 0.00 无形资产 260.37 253.67 247.05 240.43 233.81 投资净收益 1.72 18.40 31.83 31.83 31.83 其他 381.97 54.65 54.65 54.65 54.65 其他 72.52 8.13 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,463.34 3,773.12 4,120.09 4,429.06 4,700.14 营业利润 711.07 916.37 1,212.77 1,491.93 1,761.97 资产总计 8,784.25 9,318.72 10,481.29 11,408.54 12,905.56 营业外收入 9.45 2.49 2.49 2.49 2.49 短期借款 5.20 1.83 1.83 1.83 1.83 营业外支出 12.47 8.03 8.03 8.03 8.03 应付票据及应付账款 1,417.91 1,393.70 1,807.32 1,822.06 2,241.82 利润总额 708.05 910.82 1,207.23 1,486.39 1,756.42 其他 289.48 269.28 360.23 386.50 416.54 所得税 89.76 135.02 178.96 220.34 260.37 流动负债合计 1,712.59 1,664.80 2,169.38 2,210.39 2,660.18 净利润 618.29 775.80 1,028.27 1,266.04 1,496.05 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 618.29 775.80 1,028.27 1,266.04 1,496.05 其他 58.95 57.62 57.62 57.62 57.62 每股收益（元） 0.93 1.17 1.55 1.91 2.25 非流动负债合计 58.95 57.62 57.62 57.62 57.62 负债合计 1,822.57 1,784.21 2,227.00 2,268.01 2,717.80 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 202