2024年中报点评：直销表现亮眼，盈利质量向上

证直销表现亮眼，盈利质量向上 券 研——2024年中报点评 究买入（维持）投资摘要 报 告事件概述 行业:农林牧渔 8月26日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业 日期: 2024年08月27日 总收入24.27亿元，同比+17.48%；归母净利润3.08亿元，同比 +49.92%；扣非归母净利润2.91亿元，同比+42.28%。其中，单Q2实 分析师:王慧林 Tel:15951919467 E-mail:wanghuilin@shzq.comSAC编号:S0870524040001 联系人:袁家岗 Tel:02153686249 基本数据最新收盘价（元） 46.35 12mthA股价格区间（元） 36.30-60.30 总股本（百万股） 400.04 无限售A股/总股本 44.75% 流通市值（亿元） 82.98 E-mail:yuanjiagang@shzq.comSAC编号:S0870122070024 最近一年股票与沪深300比较 乖宝宠物 沪深300 38% 31% 24% 17% 10% 3% -3%08/23 -10% 11/23 01/2404/2406/2408/24 -17% 公司点评 相关报告： 《自有品牌乘风起，龙头逐浪它经济》 ——2024年08月16日 《自有品牌乘风起，龙头逐浪它经济》 ——2024年08月16日 现营业收入13.29亿元，同比+14.48%；归母净利润1.60亿元，同比 +32.64%；扣非归母净利润1.53亿元，同比+26.83%。 主粮营收首超零食，利润率显著提升。24H1公司主粮/零食分别实现营收11.99/11.94亿元，分别同比+18.45%/+17.32%，营收占比分别为49.38%/49.20%，环比23年变化+1.15/-0.86个百分点，主粮营收体量首次超过零食，主粮规模的增长有助于公司强化自有品牌，提升盈利能力。上半年主粮/零食毛利率分别同比+12.78/+3.19个百分点至44.7%/39.2%，我们推测主粮毛利率提升较大主要系原材料成本下降及产品结构进一步优化。公司积极完善产品布局，一方面稳固核心品牌麦富迪，一方面持续布局高端宠食市场，继弗列加特品牌后，在今年上半年推出第三个自有品牌“汪臻醇”，我们认为，24年公司主粮体量有望再上新台阶。 直销渠道表现亮眼，线上规模持续攀升。24H1公司通过第三方电商平台销售金额达到8.66亿元，同比增长61.24%，营收占比同比+9.74个百分点至35.85%，订单数/单笔订单收入分别为1097.99万笔/78.90元。其中，来自阿里及抖音系平台的收入为6.07亿元，营收占比为25.10%，同比增长50.71%，订单数/单笔订单收入分别为672.71万笔 /90.16元。近年来，公司紧抓渠道变革红利，深度携手主流与新兴电商平台，实现线上业务的爆发式增长，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一，我们预计随着公司自有品牌的不断发展，未来直销占比有望稳步提升。 直销高增推升毛利率，销售费用同步增加。24H1公司毛利率/净利率分别同比+7.84/+2.71个百分点至42.05%/12.74%，其中24Q2毛利率 /净利率分别同比+8.59/+1.59个百分点至42.80%/12.06%，我们推测毛利率提升主要系毛利率较高的直销渠道占比提升。24H1/24Q2销售费用分别同比提升43.66%/42.09%至4.62/2.72亿元，销售费用率分别同比+3.47/+3.97个百分点至19.03%/20.45%，主要系公司自有品牌收入增加，直销渠道占比增加，相应的业务宣传费和销售服务费增加。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升，公司盈利质量有望持续向上。 投资建议 近年在我国人均可支配收入增长、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下，宠物经济蓬勃发展，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司市场份额也有望进 一步提升。我们预计公司24-26年营收分别为52.12/61.27/69.96亿元，同比增速分别20.44%/17.57%/14.17%；归母净利润分别为6.08/8.15/10.47亿元，同比增速分别为41.75%/34.12%/28.39%。对应PE31/23/18倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品升级不及预期，省内竞争加剧。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4327 5212 6127 6996 年增长率 27.4% 20.4% 17.6% 14.2% 归母净利润 429 608 815 1047 年增长率 60.7% 41.7% 34.1% 28.4% 每股收益（元） 1.07 1.52 2.04 2.62 市盈率（X） 43.24 30.50 22.74 17.71 市净率（X） 5.06 4.46 3.84 3.26 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年08月27日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1009 1059 1465 2074 营业收入 4327 5212 6127 6996 应收票据及应收账款 278 296 345 404 营业成本 2733 3109 3507 3896 存货 657 872 960 1054 营业税金及附加 20 23 28 31 其他流动资产 151 180 186 196 销售费用 721 938 1103 1224 流动资产合计 2095 2406 2956 3728 管理费用 250 313 398 455 长期股权投资 0 0 -1 -1 研发费用 73 99 113 129 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -13 0 0 0 固定资产 916 927 919 905 资产减值损失 -12 0 0 0 在建工程 34 14 10 3 投资收益 2 1 2 2 无形资产 131 141 151 163 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他非流动资产 968 1104 1119 1134 营业利润 526 742 992 1277 非流动资产合计 2049 2185 2198 2203 营业外收支净额 -1 0 0 0 资产总计 4143 4592 5155 5931 利润总额 525 742 992 1277 短期借款 0 -118 -268 -410 所得税 95 133 176 228 应付票据及应付账款 184 226 243 273 净利润 430 609 816 1049 合同负债 57 66 79 90 少数股东损益 1 1 1 2 其他流动负债 116 118 135 154 归属母公司股东净利润 429 608 815 1047 流动负债合计 357 292 189 107 主要指标 长期借款 0 0 0 0 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 116 136 136 136 毛利率 36.8% 40.3% 42.8% 44.3% 非流动负债合计 116 136 136 136 净利率 9.9% 11.7% 13.3% 15.0% 负债合计 473 428 325 242 净资产收益率 11.7% 14.6% 16.9% 18.4% 股本 400 400 400 400 资产回报率 10.4% 13.2% 15.8% 17.6% 资本公积 2106 2106 2106 2106 投资回报率 11.4% 15.0% 17.8% 19.8% 留存收益 1151 1655 2321 3177 成长能力指标 归属母公司股东权益 3665 4158 4823 5680 营业收入增长率 27.4% 20.4% 17.6% 14.2% 少数股东权益 5 6 7 9 EBIT增长率 66.4% 44.6% 33.7% 28.7% 股东权益合计 3670 4164 4830 5689 归母净利润增长率 60.7% 41.7% 34.1% 28.4% 负债和股东权益合计 4143 4592 5155 5931 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 1.07 1.52 2.04 2.62 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 每股净资产 9.16 10.39 12.06 14.20 经营活动现金流量 617 512 839 1074 每股经营现金流 1.54 1.28 2.10 2.69 净利润 430 609 816 1049 每股股利 0.17 0.26 0.37 0.47 折旧摊销 107 115 120 128 营运能力指标 营运资金变动 42 -210 -98 -102 总资产周转率 1.35 1.19 1.26 1.26 其他 38 -2 0 0 应收账款周转率 21.10 18.17 19.12 18.68 投资活动现金流量 -1075 -242 -133 -133 存货周转率 3.92 4.07 3.83 3.87 资本支出 -196 -130 -136 -135 偿债能力指标 投资变动 0 0 0 0 资产负债率 11.4% 9.3% 6.3% 4.1% 其他 -879 -113 2 2 流动比率 5.86 8.23 15.65 34.94 筹资活动现金流量 1282 -221 -300 -332 速动比率 3.67 4.74 9.78 23.62 债权融资 -196 -103 -150 -142 估值指标 股权融资 1600 0 0 0 P/E 43.24 30.50 22.74 17.71 其他 -122 -118 -150 -190 P/B 5.06 4.46 3.84 3.26 现金净流量 822 50 405 610 EV/EBITDA 24.07 20.29 15.13 11.45 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的