2024年中报点评：聚焦主业提质增效，战略引领中长期发展

2024年8月27日 公司研究 聚焦主业提质增效，战略引领中长期发展 ——云南白药（000538.SZ）2024年中报点评 增持（维持） 当前价：53.24 作者分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)17.84 总市值(亿元)：949.94 一年最低/最高(元)：43.23/57.00近3月换手率：27.02% 股价相对走势 10% 4% -2% -9% -15% 08/2311/2303/2406/24 收益表现% 1M 3M 1Y 云南白药沪深300 相对7.457.0116.29 绝对4.93-2.084.37 资料来源：Wind 相关研报四大事业群稳健发展，全面优化组织架构和经营质效——云南白药（000538.SZ）2023年年报点评（2024-04-02） 内生业绩明显修复，加速数字化转型——云南白药（000538.SZ）2023年中报点评 （2023-08-31） 要点 事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为204.55/31.89/31.35亿元，同比+0.72%/12.76%/14.56%；经营性净现金流 32.62亿元，同比+44.84%；EPS（基本）1.79元。业绩符合市场预期。点评： 1H24营收稳健增长，推动全链提质增效。24Q1-Q2营收分别为107.74/96.81亿元， 同比+2.49%/-1.18%；归母净利润17.02/14.87亿元，同比+12.12%/13.50%；扣非归母净利润16.90/14.45亿元，同比+20.51%/8.26%，经营业绩稳健发展。1H24利润端增速显著高于收入端，原因在于收入结构优化和毛利率提升。分行业看，1H24工业收入同比+2.05%，商业收入同比-0.23%；工业毛利率同比+3.10pp，商业毛利率同比+0.28pp，工业提质增效成果显著。盈利能力方面，1H24毛利率同比+1.74pp至29.30%，期间费用率同比-0.08pp至12.92%，归母净利率同比+1.66pp至15.59%，工业降本和收入结构优化推动盈利能力提升。1H24存货周转天数77天同比缩短14天，运营效率显著提高。1H24经营性净现金流同比+44.84%，应收账款管控有力。 主业聚焦结构优化，四大事业群实现高质量发展。1H24分业务类型看，药品销售健康日化、中药资源和药品流通分别实现营收43.57/31.53/8.09/117.86亿元，同比+11.3%/-5.1%/+9.2%/-0.2%（与上年统计口径或略有出入），药品和中药资源收入表现较好。药品事业部，白药系列核心产品稳健增长，其中云南白药气雾剂收入超过12亿元，同比增长超30%；其他品牌中药增长亮眼，如蒲地蓝消炎片和宫血宁胶囊，得益于渠道深耕，线下启动“普药千家万户”项目，线上渠道发力拓展。健康品事业部，通过数字化驱动和精益运营，毛利率和净利率有所提升。牙膏龙头地位稳固，养元青洗护产品收入1.95亿，YOY+41%，渗透率持续提升。中药资源事业部，持续保障公司战略品种的供应与价格稳定，天然植提收入YOY+47%。省医药净利润YOY+26%，提质降本增效成果突出，应收账款管控得力。 2024-2028年战略规划落地，引领中长期发展。公司将以“推动百年白药成为国内领先、世界一流的现代医药产业集团，实现规模的合理增长和效益的稳步提升，产业结构、产品结构持续优化的高质量发展”为战略目标，坚定地持续深耕“药”这个产业根基，推动各项业务聚焦于公司在大健康产业的优势领域，不断强化行业领先地位，在不断提升核心竞争力的同时，科学、审慎、有效推进新业务增长点的打造。短期内，通过内涵式发展和外延式发展双轮驱动，做大做强品质大中药，做新做精健康好生活，做稳做优区域新流通，补全补强内生增长不足，快速构建健康产业体系。中远期，做好云药资源高质量发展的“链主”企业、伤科疼痛全领域管理的“领先”品牌、品质生活全生态服务的“最佳”伙伴、做生命健康价值型服务的“领军”企业。构建健康、可持续发展的产业组合体系，推动公司战略目标的实现 盈利预测、估值与评级：公司聚焦核心主业，全链提质增效，战略引领中长期发展，内涵式与外延式发展并举，未来前景广阔。考虑到降本增效成果显著，我们小幅上调24-26年归母净利润预测为46.80/51.92/57.13亿元（较上次预测上调3%/3%/5%）,当前股价对应PE为20/18/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药政策风险；消费复苏不及预期；研发失败风险。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 36,488 39,111 40,450 41,966 43,502 营业收入增长率 0.31% 7.19% 3.42% 3.75% 3.66% 净利润（百万元） 3,001 4,094 4,680 5,192 5,713 净利润增长率 7.04% 36.41% 14.31% 10.95% 10.03% EPS（元） 1.67 2.28 2.62 2.91 3.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.79% 10.27% 11.46% 12.42% 13.34% P/E 32 23 20 18 17 P/B 2.5 2.4 2.3 2.3 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-27（2022年和2023年总股本为17.97亿股，2024年由于回购变更为17.84亿股） 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 36,488 39,111 40,450 41,966 43,502 营业成本 26,883 28,745 29,139 29,936 30,758 折旧和摊销 344 239 312 331 348 税金及附加 210 211 218 226 230 销售费用 4,166 4,992 5,163 5,315 5,466 管理费用 834 1,059 1,095 1,136 1,177 研发费用 337 336 356 377 400 财务费用 -343 -259 -297 -342 -396 投资收益 868 779 800 864 933 营业利润 3,371 4,831 5,478 6,078 6,688 利润总额 3,377 4,818 5,475 6,075 6,685 所得税 537 695 790 877 965 净利润 2,840 4,123 4,685 5,198 5,720 少数股东损益 -161 29 5 6 7 归属母公司净利润 3,001 4,094 4,680 5,192 5,713 EPS（元） 1.67 2.28 2.62 2.91 3.20 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,209 3,503 4,273 4,491 4,909 净利润 3,001 4,094 4,680 5,192 5,713 折旧摊销 344 239 312 331 348 净营运资金增加 -2,382 3,437 157 431 439 其他 2,246 -4,268 -875 -1,462 -1,592 投资活动产生现金流 -6,316 519 395 463 632 净资本支出 -443 -575 -401 -351 -251 长期投资变化 11,319 11,537 0 0 0 其他资产变化 -17,192 -10,443 796 814 883 融资活动现金流 -2,733 -2,918 -3,515 -4,379 -4,957 股本变化 514 0 -13 0 0 债务净变化 35 -123 -67 -489 -660 无息负债变化 900 -792 -1,563 280 280 净现金流 -5,824 1,106 1,153 576 584 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 53,321 53,784 53,107 53,880 54,542 货币资金 13,056 14,218 15,371 15,947 16,531 交易性金融资产 2,416 149 149 149 149 应收账款 9,090 9,966 8,007 8,223 8,438 应收票据 789 228 492 510 529 其他应收款（合计） 119 104 79 76 72 存货 7,993 6,442 6,182 6,011 5,841 其他流动资产 1,309 4,453 4,520 4,596 4,672 流动资产合计 35,677 36,316 35,739 36,465 37,200 其他权益工具 72 72 72 72 72 长期股权投资 11,319 11,537 11,537 11,537 11,537 固定资产 2,722 2,663 2,634 2,582 2,480 在建工程 194 530 581 593 550 无形资产 591 583 607 629 648 商誉 130 104 104 104 104 其他非流动资产 965 541 324 324 324 非流动资产合计 17,644 17,469 17,368 17,415 17,342 总负债 14,794 13,879 12,249 12,040 11,660 短期借款 1,851 1,747 1,755 1,267 607 应付账款 4,639 4,360 4,692 4,820 4,953 应付票据 1,992 1,851 2,162 2,221 2,282 预收账款 2 0 1 1 1 其他流动负债 381 533 603 674 739 流动负债合计 13,558 12,738 11,294 11,100 10,735 长期借款 2 2 2 2 2 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 204 260 247 232 216 非流动负债合计 1,236 1,141 955 940 925 股东权益 38,527 39,905 40,858 41,840 42,882 股本 1,797 1,797 1,784 1,784 1,784 公积金 20,762 20,777 20,790 20,790 20,790 未分配利润 16,720 18,102 19,050 20,025 21,060 归属母公司权益 38,504 39,879 40,827 41,802 42,837 少数股东权益 23 26 31 37 44 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 11.42% 12.76% 12.76% 12.66% 12.56% 管理费用率 2.29% 2.71% 2.71% 2.71% 2.71% 财务费用率 -0.94% -0.66% -0.73% -0.81% -0.91% 研发费用率 0.92% 0.86% 0.88% 0.90% 0.92% 所得税率 16% 14% 14% 14% 14% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 1.52 2.08 2.36 2.62 2.89 每股经营现金流 1.79 1.95 2.39 2.52 2.75 每股净资产 21.43 22.19 22.88 23.43 24.01 每股销售收入 20.31 21.77 22.67 23.52 24.38 主要指标盈利能力（%） 2022 20