韩束品牌继续高增，一页品牌增长潜力开始释放

买入（上调） 韩束品牌继续高增，一页品牌增长潜力开始释放 公司研究|中报点评上美股份02145.HK 股价（2024年08月26日）33.95港元 52周最高价/最低价55.92/18.46港元 目标价格47港元 总股本/流通H股（万股）39,800/20,625 H股市值（百万港币）13,512 公司发布24H1中报，实现营业收入35亿，同比增长120.7%，实现归母净利润4 亿，同比增长297%。 韩束继续高增，一页品牌有望打造第二成长曲线。分品牌来看，1）韩束：24H1收入同比增长184.7%，韩束继续保持抖音渠道美妆行业领先地位，上半年GMV位居 美妆品牌第一，达到34.4亿，已超过去年全年GMV。同时，韩束在其他电商平台也取得了快速发展，截至24H1，韩束天猫旗舰店GMV同比增长超过200%，京东自营旗舰店同比增长超400%。2）一叶子：24H1收入同比下滑38.6%。3）红色小象：24H1收入同比下滑7.9%，红色小象继续推动品牌转型，聚焦中大童学龄市场。产品层面，推出更多儿童彩妆新品，受市场欢迎。4）一页：24H1收入同比增长173.2%，24H1一页在抖音、天猫、京东渠道GMV均实现三位数以上增长；线下方面，一页合作超过6,000家母婴专卖店，并布局爱婴室等母婴渠道。 线上渠道引领增长。24H1线上和线下渠道同比增长146%和12%。上半年线上收入占比90.6%，其中线上自营、线上零售商和线上分销商分别同比增长179%、 108.2%和-19.1%，线上自营的大幅增长主要来源于抖音、天猫等平台高增。 毛利率大幅提升，盈利能力明显改善。1）毛利率：24H1实现毛利率为76.5%，同比增长7.5pct，主要由于DTC渠道占比提升。2）费用率：24H1销售、管理和研发 费用率分别同比增长4pct、-3.8pct和-1.2pct，其中销售费用率大幅增长，主要源于公司为提高品牌曝光度、把握新渠道机会，加大品牌宣传力度及渠道建设投入所致。3）24H1实现归母净利率11.8%，同比增长5.4pct。 在上半年消费疲弱的背景下，韩束、一页等品牌表现非常亮眼，表明公司多品牌、多品类的矩阵已初步成型，期待后续洗护和高端抗衰等品类的表现。我们认为公司扎实的国际化研发基础和灵活高效的组织和激励机制有利于其长期可持续增长。 盈利预测与投资建议 根据半年报，我们调整盈利预测并引入2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为2.26、2.92和3.65元（原24-25年为2.06和2.62元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，目标价为47港币（1人民币=1.095港币），考虑到公司优秀的业绩表现和不断上升的品牌势能，上调评级至“买入”。 风险提示：行业竞争加剧，新品牌、新品类推广不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.31 -9.35 -28.27 57.43 相对表现% -2.61 -13.92 -23.92 58.31 恒生指数% 1.3 4.57 -4.35 -0.88 报告发布日期2024年08月27日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 韩束品牌增长强劲，盈利能力改善明显2024-03-26 多品牌国货美妆集团，梯队清晰看点充足2023-06-28 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,675 4,191 7,232 9,043 10,892 同比增长(%) -26.1% 56.6% 72.6% 25.1% 20.4% 营业利润(百万元) 101 414 956 1275 1625 同比增长(%) -71.6% 308.5% 130.9% 33.3% 27.4% 归属母公司净利润(百万元) 147 461 901 1,164 1,453 同比增长(%) -56.6% 213.5% 95.3% 29.2% 24.8% 每股收益（元） 0.37 1.16 2.26 2.92 3.65 毛利率(%) 63.5% 72.1% 78.9% 79.1% 79.4% 净利率(%) 5.5% 11.0% 12.5% 12.9% 13.3% 净资产收益率(%) 8.6% 23.0% 32.7% 31.0% 28.7% 市盈率（倍） 83.9 26.8 13.7 10.6 8.5 市净率（倍） 7.2 6.1 4.5 3.3 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，我们调整盈利预测并引入2026年的盈利预测（上调了24-25年的收入和毛利 率），预计公司2024-2026年每股收益分别为2.26、2.92和3.65元（原24-25年为2.06和 2.62元），参考可比公司，给予2024年19倍PE估值，目标价为47港币（1人民币=1.095港币），考虑到公司优秀的业绩表现和不断上升的品牌势能，上调评级至“买入”。 表1：行业可比公司估值（截至2024年8月26日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 珀莱雅 603605.SH 83.53 3.01 3.85 4.75 5.77 28 22 18 14 华熙生物 688363.SH 49.07 1.23 1.70 2.12 2.56 40 29 23 19 贝泰妮 300957.SZ 40.06 1.79 2.53 3.13 3.74 22 16 13 11 丸美股份 603983.SH 20.56 0.65 0.93 1.18 1.45 32 22 17 14 上海家化 600315.SH 14.68 0.74 0.83 0.96 1.11 20 18 15 13 水羊股份 300740.SZ 10.14 0.76 0.81 0.98 1.16 13 13 10 9 调整后平均 19 16 13 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧，新品牌、新品类推广不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,148 698 1,519 2,021 3,467 营业收入 2,675 4,191 7,232 9,043 10,892 存货 518 511 833 831 1,143 营业成本 -976 -1,171 -1,529 -1,894 -2,247 应收账款 374 321 471 668 824 毛利 1,700 3,019 5,702 7,150 8,645 预付款项 201 332 596 564 833 销售费用 -1,258 -2,240 -4,194 -5,200 -6,219 其他 12 - - - - 管理费用 -223 -210 -289 -362 -436 流动资产合计 2,252 2,078 3,636 4,301 6,484 研发费用 -110 -126 -202 -253 -305 固定资产 601 594 629 684 759 其他收入 123 156 130 130 130 有使用权资产 144 131 118 105 91 其他支出 -43 -34 -64 -64 -64 无形资产 19 17 20 23 26 财务成本净额 -20 -16 - - - 商誉 - - - - - 应占联营公司损益 -1 -6 -6 -6 -6 其他 128 308 324 322 338 除税前溢利 154 559 1,091 1,410 1,760 非流动资产合计 894 1,051 1,091 1,134 1,214 所得税 -17 -98 -190 -246 -307 资产总计 3,146 3,129 4,727 5,435 7,698 净利润(含少数股东权益) 137 462 901 1,164 1,453 短期借款 590 100 - - - 净利润(不含少数股东权益) 147 461 901 1,164 1,453 应付账款 424 519 1,108 926 1,524 少数股东损益 -10 1 - - - 租赁负债 27 30 34 39 43 综合收益总额 136 458 897 1,160 1,448 应付税项 37 136 136 136 136 综合收益总额(母公司) 146 457 896 1,159 1,448 其他 236 267 606 485 829 综合收益总额(少数股东) -10 1 1 1 1 流动负债合计 1,314 1,051 1,885 1,587 2,533 每股收益 0.37 1.16 2.26 2.92 3.65 递延所得税负债 - - - - - 长期借款 60 - - - - 主要财务比率 其他 65 48 69 69 91 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 125 48 69 69 91 成长能力 负债合计 1,439 1,100 1,954 1,656 2,623 营业收入 -26.1% 56.6% 72.6% 25.1% 20.4% 股本 397 398 399 400 401 营业利润 -71.6% 308.5% 130.9% 33.3% 27.4% 储备 1,308 1,611 2,354 3,359 4,654 归属于母公司净利润 -56.6% 213.5% 95.3% 29.2% 24.8% 少数股东权益 2 20 20 20 20 获利能力 股东权益合计 1,707 2,029 2,773 3,779 5,075 毛利率 63.5% 72.1% 78.9% 79.1% 79.4% 负债和股东权益总计 3,146 3,129 4,727 5,435 7,698 归母净利率 5.5% 11.0% 12.5% 12.9% 13.3% ROE 8.6% 23.0% 32.7% 31.0% 28.7% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率 45.7% 35.1% 41.3% 30.5% 34.1% 归母净利润 147 461 901 1,164 1,453 流动比率 1.71 1.98 1.93 2.71 2.56 折旧摊销 94 64 66 73 81 速动比率 1.32 1.49 1.49 2.19 2.11 营运资金变动 -233 125 203 -460 215 财务费用 20 16 - - - 营运能力 其它 8 - - - - 应收账款周转率 7.14 12.06 18.25 15.87 14.60 经营活动现金流 37 667 1,170 777 1,749 存货周转率 1.71 2.28 2.28 2.28 2.28 资本支出 -44 -46 -97 -124 -151 总资产周转率 0.99 1.34 1.84 1.78 1.66 于联营公司之权益 -0 -166 - - - 其他 -23 60 - - - 每股指标（元） 投资活动现金流 -67 -152 -97 -124 -151 每股