策略联合行业“类债”资产研究：寻找稳健收益之路

2024年8月27日 策略联合行业研究 寻找稳健收益之路 ——策略联合行业“类债”资产研究 要点 “类债”资产配置价值凸显 基本面偏弱的背景下，股债“跷跷板效应”显现。年初以来，债券市场表现亮眼而权益市场表现不佳，截至2024年8月23日，中债总净价指数上涨2.9%，而同期万得全A和上证指数分别下跌12.6%、4.1%。在基本面偏弱的背景下，今年以来，股债“跷跷板效应”明显。 但随着债券市场持续上涨，其投资性价比逐步下降，而权益市场中的“类债”资产性价比逐步提升，市场对“类债”资产的关注度提升。今年以来，我国长期国 债收益率持续下行，而随着权益市场表现不佳，红利资产的股息率逐步提升。截至2024年8月23日，中证红利指数近12月的股息率显著高于10年期国债收 益率以及50年期国债收益率。因而，相比于长债，具有一定“类债”属性的红利资产的投资性价比凸显。 红利资产整体具有“类债”属性，但其内部的市场行情分化 红利资产具有“类债”属性。从现金流的稳定性、对利率的敏感程度以及风险收益情况来看，相比于其他权益资产，红利资产具有一定的“类债”属性：1）红利资产具有相对较高的分红率，能提供稳定的现金流；2）红利资产价格对长债利率较为敏感，两者呈相对稳定的负向关系；3）红利资产估值相对较低，其波动率和最大回撤率相对较小。 虽然红利资产具有一定的“类债”属性，但今年以来，红利资产内部的市场表现出现较为明显的分化。今年以来，截至2024年8月23日，中证红利指数权重 相对较大的行业中，国有大型银行、区域性银行分别上涨40.1%、24.6%，煤炭开采洗选则仅上涨4.6%，普钢下跌9.8%。因此，虽然从历史来看，红利板块具有一定的“类债”属性，但今年以来，其内部市场表现也存在明显的分化。 如何筛选真正的“类债”资产？ 特许经营权类（国有大型银行、水电、公路）、周期资源类（炼油、动力煤）等红利资产具有一定的“类债”属性。从现金流稳定性、对利率的敏感程度、估值 以及风险收益情况来看，特许经营权类（国有大型银行、水电、公路）、周期资源类（炼油、动力煤）等红利资产具有一定的“类债”属性，其在市场整体以及红利资产板块出现调整时，具有一定的“抗跌”属性。背后的原因可能是由于特许经营权类和周期资源类红利资产供给相对稳定，且以央国企居多，面临的竞争相对较小，即便行业基本面出现波动，但投资者对相关行业未来现金流的预期仍相对稳定，使得这类资产易受到投资者青睐，其市场行情呈现长期震荡上行的趋势。 对于具体的“类债”标的，我们仍然从现金流稳定性、对利率的敏感程度、估值以及风险收益情况等角度出发进行初次筛选，但由于自上而下筛选容易忽视微观细节，因而我们联合光大证券研究所各行业团队，自下而上对标的进行二次筛选，最终筛选出一批“类债”标的供投资者参考。 风险分析 1、相关行业或公司分红不及预期；2、相关行业或公司市场行情对利率的敏感程度下降；3、宏观经济环境或市场环境发生变化导致相关行业或公司“类债”属性下降。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S09305200800050755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021-52523793 hongjiran@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 目录 1、“类债”资产配置价值凸显4 2、红利资产整体具有“类债”属性，但其内部的市场行情分化5 3、如何筛选真正的“类债”资产？9 4、风险分析14 图目录 图1：制造业PMI面临一定的下行压力4 图2：PPI同比仍为负值4 图3：年初以来，债券市场震荡上行4 图4：年初以来，权益市场表现相对一般4 图5：中证红利股息率显著高于长债收益率5 图6：债券在持有期通常有稳定的现金流5 图7：红利板块分红金额稳步上行，股利支付率保持稳定5 图8：A股年度分红次数超过1次的公司数量占比逐步提升6 图9：红利资产价格与债券利率走势呈现一定的反向关系6 图10：红利板块市场行情与长债利率呈现相对稳定的负向关系6 图11：红利资产估值相对较低，具有较高的安全边际7 图12：红利板块具有一定的“抗跌”属性7 图13：中证红利指数中煤炭、银行等行业权重相对较高8 图14：今年以来，红利板块内部的市场表现分化8 图15：特许经营权类和周期资源类红利资产市场行情受短期经济基本面波动的影响相对较小10 图16：消费类红利资产市场表现受短期基本面波动的影响相对较大10 图17：特许经营权类红利资产市场表现受短期基本面波动的影响相对偏小11 图18：周期资源类红利资产市场表现受短期基本面波动的影响相对偏小11 图19：特许经营权类和周期资源类红利相关上市公司主要是央国企11 图20：消费类红利资产行情走势与A股市场整体走势较为一致12 图21：当市场整体表现不佳时，特许经营权类和周期资源类红利资产相较于市场整体的表现相对更好12 图22：消费类红利资产市场行情与中证红利板块的市场行情相关度相对较低12 图23：当红利板块整体表现不佳时，特许经营权类和周期资源类红利资产市场表现相对更好12 表目录 表1：政策积极引导上市公司分红6 表2：红利板块近10年最大回撤和波动率相对较小7 表3：近几年为投资者提供稳定现金流的行业主要包括炼油、动力煤等行业9 表4：部分红利资产对利率的敏感程度及风险收益情况10 表5：当前建议关注的部分“类债”标的13 1、“类债”资产配置价值凸显 年初以来，经济基本面偏弱。年初以来，地产仍面临一定的下行压力，成为经济的主要拖累项之一，虽然出口超预期，但消费修复仍相对偏慢，5-7月制造业PMI连续三个月低于荣枯线，PPI同比虽然逐步回升但仍为负值。整体来看，年初以来，经济基本面相对偏弱。 图1：制造业PMI面临一定的下行压力图2：PPI同比仍为负值 资料来源：Wind，光大证券研究所注：2024年数据截至2024/07资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/07 基本面偏弱的背景下，股债“跷跷板效应”显现。年初以来，债券市场表现亮眼，而权益市场表现不佳，截至2024年8月23日，中债总净价指数上涨2.9%，而同期万得全A和上证指数分别下跌12.6%、4.1%。在基本面偏弱的背景下，今年以来，股债“跷跷板效应”明显。 图3：年初以来，债券市场震荡上行图4：年初以来，权益市场表现相对一般 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/08/23资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/08/23 但随着债券市场持续上涨，其投资性价比逐步下降，而权益市场中的“类债”资产性价比逐步提升，市场对“类债”资产的关注度提升。今年以来，我国长期国债收益率持续下行，而随着权益市场表现不佳，红利资产的股息率逐步提升。 截至2024年8月23日，中证红利指数近12月的股息率显著高于10年期国债 收益率以及50年期国债收益率。因而，相比于长债，具有一定“类债”属性的红利资产的投资性价比凸显。 图5：中证红利股息率显著高于长债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2024/08/23 2、红利资产整体具有“类债”属性，但其内部的市场行情分化 债券能提供稳定的现金流，其对利率较为敏感，且相比高风险的资产，其波动率相对较小。而从现金流的稳定性、对利率的敏感程度以及风险收益情况来看，相比于其他权益资产，红利资产具有一定的“类债”属性。 1）红利资产能够提供相对稳定的现金流 红利资产具有相对较高的分红率，能提供稳定的现金流。债券持有者在持有期能获得稳定的现金流，而从历史来看，红利资产由于分红率相对稳定，也能为投资者提供稳定的现金流。以中证红利指数为例，其近10年的分红率稳定在35%附近，并且由于其盈利能力提升，中证红利指数的绝对分红金额逐步增加。 图6：债券在持有期通常有稳定的现金流图7：红利板块分红金额稳步上行，股利支付率保持稳定 资料来源：光大证券研究所绘制资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中数据为中证红利指数年度分红情况，数据截至2023年 此外，当前政策积极引导上市公司分红，投资者对上市公司的分红预期有望保持稳定。2024年3月发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》指出，对分红采取强约束措施，要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，明确投资者预期；2024年4月发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出，强化上市公司现金分红监管，增强分红稳定性、持 续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。因此，当前政策积极引导上市公司分红，预计A股分红公司数量将稳步提升，并且分红的稳定性有望进一步增强。 表1：政策积极引导上市公司分红图8：A股年度分红次数超过1次的公司数量占比逐步提升 文件 日期 相关内容 《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 2024年4月 强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。对分红采取强约束措施。要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，明确投资者预期。对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束。上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，回购注销金额纳入股利支付率计算。加强对异常分红行为的监管执法。多措并举提高股息率。落实新《公司法》，支持上市公司按照规定使用资 《关于加强上市公司监管的意见（试行）》 2024年3月 本公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润为负的绩优公司后续实施分红。督促财务投资较多的公司提高分红比例。完善信息披露评价制度，增大分红权重，鲜明体现鼓励分红导向。强化问询约谈和监管措施约束，督促不分红或分红偏少的公司提高分红水平。推动一年多次分红。完善监管规则，进一步明确中期分红利润基准，消除对报表审计要求上的理解分歧。要求中期分红以最近一期经审计未分配利润为基准，合理考虑当期利润情况。简化中期分红审议程序，压缩实施周期，推动在春节前结合未分配利润和当期业绩预分红，增强投资者获得感。引导优质大市值上市公司中期分红，发挥示范引领作用。 资料来源：国务院官网、证监会官网，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年 2）红利资产价格对长债利率较为敏感 红利资产价格对长债利率较为敏感，两者呈相对稳定的负向关系。债券尤其是长期限债券，对利率波动较为敏感，当利率下行时，债券价格通常上涨。而从历史来看，红利资产价格对利率也较为敏感，两者呈现