下半年及2024年手游增长可期；3季度端游环比有望好转；上调目标价

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元102.64 目标价 美元121.00↑ 潜在涨幅 +17.9% 2023年8月25日 网易(NTESUS/9999HK) 下半年及2024年手游增长可期；3季度端游环比有望好转；上调目标价 2季度收入受端游代理调整影响低于预期，自研占比提升及渠道优化带动利润率超预期。2季度总收入同比增4%，较我们/市场预期低2%/3%。调整后净利润90亿元人民币（下同），超我们/市场预期59%/51%，主要因 汇兑损益及税收优惠的影响。调整后运营利润同比增20%，较我们预期高9%，运营利润率同比增4个百分点（成本结构如游戏渠道优化、云音乐/ 有道毛利同比均明显改善），环比下降3个百分点与新游推广增加有关。 个股评级 买入 1年股价表现 NTESUS 游戏更新：端游收入因代理游戏终止的影响同比降20%，环比下降12%因季节性因素（《梦幻》端游1季度创历史新高）。《永劫无间》宣布免费 后用户数及流水均实现增长，我们认为3季度端游趋势环比应有所恢复。手游同比增14%，主要受到《蛋仔派对》带动，我们估算2季度流水贡献超20亿元，环比较稳定。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI中国指数 度新手游收入贡献分别为13%/30%。其他游戏储备：《燕云十六声》（已 52周低位(美元) 55.41 获版号，公司计划2024年2季度前上线）、《永劫无间》全球、《蛋仔派 市值(百万美元) 132,290.92 对》海外、《代号：无限大》等。我们预计2023年游戏/手游收入同比增 日均成交量(百万) 0.81 11%/24%，2024年游戏收入实现双位数同比增长确定性强。 年初至今变化(%) 41.32 200天平均价(美元) 92.68 多款热门手游上线将带动3/4季度业绩增长强劲，2024年亦可期：我们估算《逆水寒》上线以来至今流水已达约30亿元（首月用户数4,000万），游戏公平体验+AI加持下，游戏在上线次月畅销榜单排名依然稳定，《全明星街球派对》上线（8月23日）次日排名TOP8。我们预计3季度/4季 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)109.67 估值：我们微调2023/24年收入预测（下调端游/上调手游），基于渠道优化及其他业务盈利优化上调2023/24年利润预测。继续基于2024年18倍游戏业务市盈率，目标价上调到121美元/185港元（9999HK/买入）（原为118美元/181港元）。公司游戏推行计划强劲，维持买入。 风险：新游不及预期；老游戏下滑。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 87,606 96,496 105,754 119,064 133,247 同比增长(%) 18.9 10.1 9.6 12.6 11.9 净利润(百万人民币) 19,762 22,808 31,205 31,575 35,664 每股盈利(人民币) 29.34 34.60 48.02 48.73 55.13 同比增长(%) 33.7 17.9 38.8 1.5 13.1 前EPS预测值(人民币) 40.58 47.19 53.16 调整幅度(%) 18.3 3.3 3.7 市盈率(倍) 25.5 21.6 15.6 15.4 13.6 每股账面净值(人民币) 141.54 158.88 184.34 208.46 247.88 市账率(倍) 5.29 4.71 4.06 3.59 3.02 股息率(%) 1.0 1.4 1.7 1.7 1.8 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年2季度业绩摘要 年结12月31日(人民币，百万元） 2Q22 1Q23 2Q23 环比同比 (%)(%) 交银国际预测 差异 (%) 评论 游戏及增值服务 18,140 20,066 18,799 -64 19,116 -2-3-110142-92-2-61-2-9-411947705960 因代理游戏终止同比下降《蛋仔派对》带动收入同比提升广告及教学服务收入带动社交娱乐收入收缩游戏/云音乐/有道毛利润率同比提升人员支出增长与新游投放节奏有关 1.游戏 16,834 18,601 17,238 -72 17,744 端游 5,707 5,152 4,551 -12-20 5,089 手游 11,127 13,448 12,687 -614 12,656 2.增值服务 1,306 1,465 1,560 719 1,371 有道 956 1,163 1,207 426 1,183 云音乐 2,192 1,960 1,949 -1-11 2,139 创新及其他 1,872 1,858 2,057 1110 2,021 净收入 23,159 25,046 24,011 -44 24,458 市场预期 24,806 24,761 收入成本 -10,218 -10,150 -9,636 -5-6 -10,220 毛利润 12,941 14,897 14,375 -311 14,239 毛利润率（%） 56 59 60 58 研发投入 -3,582 -3,750 -3,909 49 -4,001 营销推广 -3,301 -2,905 -3,272 13-1 -3,587 行政开支 -1,113 -1,022 -1,132 112 -1,180 运营利润 4,946 7,220 6,063 -1623 5,471 运营利润率（%） 21 29 25 22 调整后运营利润 5,711 8,043 6,851 -1520 6,291 调整后运营利润率（%） 25 32 29 26 税前利润 5,731 8,339 8,872 655 6,054 税前利润率（%） 25 33 37 25 净利润 4,667 6,755 8,243 2277 4,837 净利润率（%） 20 27 34 20 调整后净利润 5,410 7,566 9,017 1967 5,658 市场预期 5,697 5,988 调整后摊薄每股收益（人民币） 8.18 11.62 13.88 1970 8.69 市场预期 8.96 资料来源：公司资料，彭博，交银国际 图表2:损益表预测 损益表（百万人民币)年结12月31日 3Q22 2Q23 3Q23E 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 净收入 24,427 24,011 26,779 12 10 96,496 105,754 119,064 1 市场预期 27,327 106,219 117,019 1 游戏及增值服务收入 18,699 18,799 20,651 10 10 74,566 82,688 92,535 1 a.游戏 17,371 17,238 19,257 12 11 68,999 76,625 86,170 PC 5,455 4,551 4,615 1 -15 22,765 19,381 20,988 手游 11,917 12,687 14,642 15 23 46,233 57,245 65,181 b.增值服务 1,328 1,560 1,394 -11 5 5,568 6,062 6,365 有道 1,402 1,207 1,857 54 32 5,013 6,135 7,444 云音乐 2,357 1,949 2,146 10 -9 8,992 8,257 9,756 创新及其他 1,968 2,057 2,125 3 8 7,924 8,674 9,328 营业成本 -10,683 -9,636 -10,919 13 2 -43,730 -42,937 -48,536 毛利润 13,744 14,375 15,860 10 15 52,766 62,817 70,528 毛利率（%） 56 60 59 55 59 59 产品研发费用 -3,969 -3,909 -4,232 8 7 -15,039 -16,338 -18,134 市场营销费用 -3,769 -3,272 -3,779 16 0 -13,403 -13,763 -15,389 一般管理费用 -1,264 -1,132 -1,217 7 -4 -4,696 -4,770 -5,042 运营利润 4,742 6,063 6,632 9 40 19,629 27,947 31,964 运营利润率（%） 19 25 25 20 26 27 调整后运营利润 5,529 6,851 7,463 9 35 22,803 31,395 35,851 调整后运营利润率（%） 23 29 28 24 30 30 税前利润 8,208 8,872 7,377 -17 -10 24,250 33,374 35,078 税前利润率（%） 34 37 28 -25 -18 25 32 29 调整后净利润 7,470 9,017 6,672 -26 -11 22,808 31,205 31,575 市场预期 6,416 26,232 28,592 调整后净利润率（%） 31 38 25 -34 -19 24 30 27 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 11.34 13.88 10.27 -26 -9 34.60 48.02 48.73 市场预期9.6439.9843.57 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:网易（NTESUS）目标价及评级 148 142 131 135 132 121 124 122 126 123 101 108 102 118121 107 美元 160 140 120 100 80 60 40 20 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 132.51 170.00 28.3% 2023年05月17日 广告 IQUS爱奇艺买入 4.69 6.90 47.1% 2023年08月23日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 14.85 25.00 68.4% 2023年08月18日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 6.41 8.70 35.7% 2023年08月16日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 32.37 35.00 8.1% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK快手买入 67.90 90.00 32.5% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 9.18 11.00 19.8% 2023年03月17日 文娱内容 772