下半年及2024年手游增长可期；3季度端游环比有望好转；上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023年 8月 25日 网易 (NTES US/9999 HK)下半年及2024年手游增长可期；3季度端游环比有望好转；上调目标价  2季度收入受端游代理调整影响低于预期，自研占比提升及渠道优化带动利润率超预期。2季度总收入同比增 4%，较我们/市场预期低 2%/3%。调整后净利润 90亿元人民币（下同），超我们/市场预期 59%/51%，主要因汇兑损益及税收优惠的影响。调整后运营利润同比增 20%，较我们预期高9%，运营利润率同比增 4个百分点（成本结构如游戏渠道优化、云音乐/有道毛利同比均明显改善），环比下降 3个百分点与新游推广增加有关。 游戏更新：端游收入因代理游戏终止的影响同比降 20%，环比下降 12%因季节性因素（《梦幻》端游 1季度创历史新高）。《永劫无间》宣布免费后用户数及流水均实现增长，我们认为 3季度端游趋势环比应有所恢复。手游同比增 14%，主要受到《蛋仔派对》带动，我们估算 2季度流水贡献超 20亿元，环比较稳定。 多款热门手游上线将带动3/4季度业绩增长强劲，2024年亦可期：我们估算《逆水寒》上线以来至今流水已达约 30亿元（首月用户数 4,000万），游戏公平体验+AI加持下，游戏在上线次月畅销榜单排名依然稳定，《全明星街球派对》上线（8月 23日）次日排名 TOP8。我们预计 3季度/4季度新手游收入贡献分别为 13%/30%。其他游戏储备：《燕云十六声》（已获版号，公司计划 2024年 2季度前上线）、《永劫无间》全球、《蛋仔派对》海外、《代号：无限大》等。我们预计 2023年游戏/手游收入同比增11%/24%，2024年游戏收入实现双位数同比增长确定性强。  估值：我们微调 2023/24年收入预测（下调端游/上调手游），基于渠道优化及其他业务盈利优化上调 2023/24年利润预测。继续基于 2024年 18倍游戏业务市盈率，目标价上调到 121美元/185港元（9999 HK/买入）（原为 118美元/181港元）。公司游戏推行计划强劲，维持买入。 风险：新游不及预期；老游戏下滑。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元102.64美元121.00↑+17.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)87,60696,496105,754119,064133,247同比增长(%)18.910.19.612.611.9净利润(百万人民币)19,76222,80831,20531,57535,664每股盈利(人民币)29.3434.6048.0248.7355.13同比增长(%)33.717.938.81.513.1前EPS预测值(人民币)40.5847.1953.16调整幅度(%)18.33.33.7市盈率(倍)25.521.615.615.413.6每股账面净值(人民币)141.54158.88184.34208.46247.88市账率(倍)5.294.714.063.593.02股息率(%)1.01.41.71.71.8个股评级买入8/2212/224/238/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%NTES USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)109.6752周低位(美元)55.41市值(百万美元)132,290.92日均成交量(百万)0.81年初至今变化(%)41.32200天平均价(美元)92.68孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2023年 8月 25日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2023年2季度业绩摘要年结12月31日(人民币，百万元）2Q221Q232Q23环比(%)同比(%)交银国际预测差异(%)评论游戏及增值服务18,14020,06618,799-6419,116-21.游戏16,83418,60117,238-7217,744-3端游5,7075,1524,551-12-205,089-11因代理游戏终止同比下降手游11,12713,44812,687-61412,6560《蛋仔派对》带动收入同比提升2.增值服务1,3061,4651,5607191,37114有道9561,1631,2074261,1832广告及教学服务收入带动云音乐2,1921,9601,949-1-112,139-9社交娱乐收入收缩创新及其他1,8721,8582,05711102,0212 净收入23,15925,04624,011-4424,458-2市场预期24,80624,761收入成本-10,218-10,150-9,636-5-6-10,220-6 毛利润12,94114,89714,375-31114,2391毛利润率（%）56596058游戏/云音乐/有道毛利润率同比提升 研发投入-3,582 -3,750 -3,909 49-4,001 -2人员支出增长营销推广-3,301 -2,905 -3,272 13-1-3,587 -9与新游投放节奏有关行政开支-1,113 -1,022 -1,132 112-1,180 -4 运营利润4,9467,2206,063-16235,47111运营利润率（%）21292522 调整后运营利润5,7118,0436,851-15206,2919调整后运营利润率（%）25322926 税前利润5,7318,3398,8726556,05447税前利润率（%）25333725 净利润4,6676,7558,24322774,83770净利润率（%）20273420调整后净利润5,4107,5669,01719675,65859市场预期5,6975,988调整后摊薄每股收益（人民币）8.18 11.62 13.88 19708.69 60市场预期8.96资料来源：公司资料，彭博，交银国际 2023年 8月 25日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 损益表预测损益表 （百万人民币)年结12月31日3Q222Q233Q23E环比(%)同比(%)20222023E2024E2025E净收入24,42724,01126,779121096,496105,754119,064133,247市场预期27,327106,219 117,019 128,615 游戏及增值服务收入18,69918,79920,651101074,56682,68892,535103,484a. 游戏17,37117,23819,257121168,99976,62586,17096,800PC5,4554,5514,6151-1522,76519,38120,98822,543手游11,91712,68714,642152346,23357,24565,18174,257b. 增值服务1,3281,5601,394-1155,5686,0626,3656,684有道1,4021,2071,85754325,0136,1357,4448,798云音乐2,3571,9492,14610-98,9928,2579,75610,890创新及其他1,9682,0572,125387,9248,6749,32810,075 营业成本-10,683-9,636-10,919132-43,730-42,937-48,536-54,079 毛利润13,74414,37515,860101552,76662,81770,52879,168毛利率（%）56605955595959 产品研发费用-3,969-3,909-4,23287-15,039-16,338-18,134-20,005市场营销费用-3,769-3,272-3,779160-13,403-13,763-15,389-17,130一般管理费用-1,264-1,132-1,2177-4-4,696-4,770-5,042-5,583 运营利润4,7426,0636,63294019,62927,94731,96436,451运营利润率（%）19252520262727 调整后运营利润5,5296,8517,46393522,80331,39535,85140,799调整后运营利润率（%）23292824303031 税前利润8,2088,8727,377-17-1024,25033,37435,07839,724税前利润率（%）343728-25-1825322930 调整后净利润7,4709,0176,672-26-1122,80831,20531,57535,664市场预期6,41626,232 28,592 31,385 调整后净利润率（%）313825-34-1924302727 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币）11.34 13.88 10.27 -26-934.60 48.02 48.73 55.13 市场预期9.6439.9843.5744.73资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 2023年 8月 25日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 网易（NTES US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入132.51170.0028.3%2023年 05月 17日广告IQ US爱奇艺买入4.696.9047.1%2023年 08月 23日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入14.8525.0068.4%2023年 08月 18日文娱内容TME US腾讯音乐买入6.418.7035.7%2023年 08月 16日文娱内容YY US欢聚集团买入32.3735.008.1%2023年 05月 31日文娱内容1024 HK快手买入67.9090.0032.5%2023年 05月 23日文娱内容MOMO US挚文集团买入9.1811.0019.8%2023年 03月 17日文娱内容772 HK阅文集团中性31.8036.0013.2%2023年 08月 11日文娱内容PDD US拼多多买入77.92107.0037.3%2023年 05月 27日电商BABA US阿里巴巴买入89.84128.0042.5%2023年 02月 24日电商JD US京东中性33.8141.0021.3%2023年 05月 12日电商NTES US网易买入102.64121.0017.9%2023年 08月 25日游戏700 HK腾讯控股买入325.20399.0022.7%2023年 07月 19日游戏777 HK网龙网络买入14.2420.0040.4%2023年 03月 28日游戏3888 HK金山软件中性32