白酒业务同比回正，费用率下降贡献业绩

2024年08月26日 白酒业务同比回正，费用率下降贡献业绩 顺鑫农业(000860) 评级： 增持 股票代码： 000860 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 26.78/14.93 目标价格（元）： 总市值(亿元) 116.01 最新收盘价（元）： 15.64 自由流通市值(亿元) 116.01 自由流通股数(百万) 741.77 事件概述 公司发布中报，24H1实现收入56.9亿元，同比-8.4%；归母净利4.2亿元，同比扭亏（去年同期-0.8亿元）。24Q2实现收入16.3亿元，同比-23.3%；归母净利-0.3亿元，同比亏损收窄（去年同期-4.1亿元）。 分析判断: ►白酒业务同比回正，外阜市场持续推广 分业务来看，24H1白酒/猪肉/其他业务分别实现收入47.0/7.9/2.0亿元，同比+3.2%/-36.6%/-51.4%；其中高中低档酒分别实现收入6.0/6.4/34.6亿元，同比+5.9%/-7.3%/+4.9%。我们认为低档酒收入同比回正，核心单品下滑收窄带动上半年白酒收入向好（42°白牛二/52°白牛二/42.3°金标销量分别同比-4.5%/-11.1%/-46.4%）。上半年末能繁母猪和生猪存栏分别同比-6.0%/-4.6%，猪肉板块受市场需求和产能供给等多方面因素影响延续23H2的下滑趋势。 分区域来看，24H1北京/外阜地区分别实现收入16.0/40.9亿元，分别同比-22.9%/+1.2%；期末经销商数量分别71/388个，分别净-3/-5个。北京市场下滑我们预计主因京内屠宰业务拖累，外阜市场主要采用区域大商模式开拓市场，“烟火气”等活动长期推动外阜市场持续发展。 ►屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升 24H1/24Q2毛利率分别36.3%/34.0%，分别同比+4.1/+12.6pct；其中24H1白酒/屠宰毛利率分别 42.9%/2.5%，分别同比-3.6/+15.0pct，24H1高中低档酒毛利率分别71.5%/44.1%/37.64%，同比-2.8/-5.3/- 3.4pct。受低档酒占比提升和各价格带产品毛利率均有下滑的影响，白酒业务毛利率小幅下行。但猪价上行周期屠宰业务毛利率恢复明显带动整体毛利率上行。 24H1销售/管理/财务费用率分别8.0%/6.3%/0.7%，分别同比-1.4/持平/-0.8pct；24Q2销售/管理/财务费用率分别14.6%/8.4%/0.4%，分别同比+3.1/+1.1/-1.5pct。销售费用率下降主因公司广告促销及服务费（同比 -23.7%）和职工工资（同比-12.7%）减少，其中白酒业务销售费用同比-19.1%（主因促销费用同比-28.9%），24Q2销售费用率提升我们认为主因分母端收入下滑大于销售费用导致；管理费用率基本持平；财务费用率下降主因公司利息费用同比-41.1%。综上，屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升，24H1/24Q2净利率分别7.5%/-1.6%，分别同比+8.9/+17.7pct。 表1白酒业务拆分（亿元） 24H1 23H1 同比 收入 47.0 45.5 3.2% 成本 26.8 24.4 10.0% 毛利率 42.9% 46.4% -3.6% 销售费用 4.1 5.0 -19.1% 销售费用率 8.6% 11.0% -2.4% 毛销差 34.2% 35.4% -1.2% 资料来源：公司公告，华西证券研究所整理 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►白酒业务核心战略不变，外阜市场终端建设长期坚持 公司坚定民酒战略定位，将持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，强化金标牛的市场营销，持续推进烟火气餐厅终端一体化建设、消费者品鉴等系列活动，形成餐饮热点，扩大金标牛营销成果。24年上半年已顺利完成第二季“金标牛烟火气餐厅榜”长沙、武汉、青岛、沈阳和苏州5个城市的入围颁奖典礼，提升关键产品市场声量，并强化重点市场精准营销，长期坚持外阜市场终端建设。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，24年营业收入由163.5亿元下调至100.4亿元，新增25-26年营业收入110.0/119.5亿元；24年归母净利3.2亿元上调至5.2亿元，新增25-26年归母净利润6.9/8.4亿元；24年EPS由0.44元上调至0.70元，新增25-26年EPS0.93/1.13元。2024年8月26日收盘价15.64元对应P/E分别22/17/14倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；新产品推广不顺利等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)11,678 10,593 10,043 11,000 11,945 YoY（%）-21.5% -9.3% -5.2% 9.5% 8.6% 归母净利润(百万元)-673 -296 517 686 836 YoY（%）-758.1% 56.1% 274.8% 32.8% 21.7% 毛利率（%）31.7% 31.8% 34.1% 34.6% 34.9% 每股收益（元）-0.91 -0.40 0.70 0.93 1.13 ROE（%）-9.5% -4.4% 7.1% 8.6% 9.5% 市盈率-17.23 -39.25 22.45 16.90 13.88 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 10,593 10,043 11,000 11,945 净利润 -299 522 693 844 YoY(%) -9.3% -5.2% 9.5% 8.6% 折旧和摊销 362 271 276 280 营业成本 7,224 6,618 7,194 7,771 营运资金变动 -1,009 -957 -501 -605 营业税金及附加 1,145 1,004 1,067 1,135 经营活动现金流 -738 80 713 764 销售费用 1,205 904 968 1,039 资本开支 -153 -200 -170 -150 管理费用 856 703 748 800 投资 1,850 0 0 0 财务费用 173 132 136 132 投资活动现金流 1,709 -190 -159 -141 研发费用 31 20 22 24 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -173 -45 -45 -45 债务募资 -1,905 0 0 0 投资收益 289 5 6 6 筹资活动现金流 -2,132 -205 -205 -205 营业利润 75 621 825 1,005 现金净流量 -1,161 -315 349 418 营业外收支 -2 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 73 621 825 1,005 成长能力 所得税 371 99 132 161 营业收入增长率 -9.3% -5.2% 9.5% 8.6% 净利润 -299 522 693 844 净利润增长率 56.1% 274.8% 32.8% 21.7% 归属于母公司净利润 -296 517 686 836 盈利能力 YoY(%) 56.1% 274.8% 32.8% 21.7% 毛利率 31.8% 34.1% 34.6% 34.9% 每股收益(元) -0.40 0.70 0.93 1.13 净利润率 -2.8% 5.1% 6.2% 7.0% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA -1.9% 3.4% 4.4% 5.2% 货币资金 7,271 6,956 7,304 7,722 净资产收益率ROE -4.4% 7.1% 8.6% 9.5% 预付款项 37 40 43 47 偿债能力 存货 2,194 2,585 2,811 3,018 流动比率 1.39 1.52 1.68 1.91 其他流动资产 605 532 442 366 速动比率 1.02 1.07 1.19 1.36 流动资产合计 10,107 10,113 10,600 11,152 现金比率 1.00 1.04 1.16 1.33 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 55.7% 52.0% 48.6% 44.5% 固定资产 3,275 3,184 3,039 2,858 经营效率 无形资产 787 807 827 847 总资产周转率 0.59 0.66 0.71 0.76 非流动资产合计 5,260 5,139 4,984 4,805 每股指标（元） 资产合计 15,367 15,252 15,584 15,957 每股收益 -0.40 0.70 0.93 1.13 短期借款 2,564 2,564 2,564 2,564 每股净资产 9.14 9.84 10.77 11.89 应付账款及票据 907 747 652 427 每股经营现金流 -1.00 0.11 0.96 1.03 其他流动负债 3,823 3,347 3,080 2,834 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 7,295 6,658 6,296 5,826 估值分析 长期借款 1,235 1,235 1,235 1,235 PE -39.25 22.45 16.90 13.88 其他长期负债 35 35 35 35 PB 2.33 1.59 1.45 1.32 非流动负债合计 1,270 1,270 1,270 1,270 负债合计 8,565 7,928 7,566 7,096 股本 742 742 742 742 少数股东权益 19 24 31 40 股东权益合计 6,802 7,324 8,017 8,861 负债和股东权益合计 15,367 15,252 15,584 15,957 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人