Q2现金流大幅回正超预期，毛利率回升+费用率下行，带动净利率持续上行

事项： 公司8月23日发布《2022年半年度报告》，2022上半年度，公司实现营业收入66.89亿元，较上年同期增长54.99%；实现归母净利润2.77亿元，较上年同期增长107.32%；扣非归母净利润2.55亿，较上年同比增长111.5%；上半年公司毛利率为18.94%，同比提升0.87pct；净利率4.15%，同比提升1.06pct。 评论： 营收利润符合预期，受益于上游原材料降价及Q2海外收入占比提升，毛利率提升超预期。公司Q2实现营收36.31亿（YoY +47.64%；QoQ +18.75%），净利润1.53亿（YoY +109.86%；QoQ +23.85%），Q2毛利率19.56%（YoY +2.49pct； QoQ +1.37pct）；Q2净利率4.24%（YoY +1.27pct；QoQ +0.19pct）。分区域收入中，公司外销快速增长，国际化战略稳步推进，22H1海外业务收入达34.88亿元，占比提升至52.15%，同比增长110%。我们认为毛利率提升来自于上游除基带芯片外原材料降价叠加Q2受长三角疫情影响海外营收占比提高的双重提振，展望下半年及明年，我们认为公司新业务（天线、ODM、云平台、智慧城市等）占比扩大，叠加上游基带芯片延后降价，毛利率将持续恢复。 “研发+管理”费用率进入下降通道带动净利率提升逻辑如期兑现，净利率持续上行。公司通过不断提升运营效率，研发+管理费用率保持下降趋势，2022H1公司研发投入5.82亿元，研发费用率降至8.71%，研发人员3,599人，占比74.02%，相较2021年底，研发人员增加602人（增幅20%），总人员增加755人（增幅18%），预计随着人员扩张增速下降，规模效应将继续释放带动净利率提升。 现金流超预期，公司经营模式逐渐稳定。Q2公司经营现金流净额为6.5亿，是2019Q1以来首次单季度回正。公司近年来营收高增，资金占用较大，尤其是2021年受到上游芯片原材料缺货，公司坚守保供应原则，原材料存货大幅上升。今年上游原材料供应恢复正常，22H1公司存货31.9亿，环比依旧维持增长，并实现单季度现金流回正，表明公司实现业务正常交货的同时维持现金流的健康可持续。 盈利预测、估值及投资评级。收入端，公司以模组作为入口，将不断深入物联网行业解决方案，增强行业头部客户的粘性的同时优化公司业务结构，助力新业务快速发展。费用端，公司人员管控良好，研发规模效应的优势逐渐显现，有望带动净利率提升。由于公司毛利率提升超预期，我们调整公司2022-2024年收入168.29、238.91、332.93亿（原值为168.13、239.55和329.48亿元），上调22年归母净利润为7亿（原值为6.82亿），23-25年归母净利润保持12.13、18.56亿元，对应EPS为3.71/6.42/9.82元（原值为3.61、6.42、9.82元），参考行业平均估值并给予一定龙头溢价，给予公司2023年高于行业平均的40倍PE估值，对应目标价256.8元，维持“推荐”评级。 风险提示：局部疫情带来供应链波动，上游芯片缺货/涨价，市场竞争加剧 主要财务指标