上半年归母净利润同增67%，印尼氧化铝项目量价齐增

证券研究报告|2024年08月27日 核心观点公司研究·财报点评 公司2024H1业绩靓丽，归母净利润同比增长66.7%。公司2024年上半年实现营收156.67亿元，同比+8.05%；实现归母净利润21.89亿元，同比+66.68%； 实现扣非归母净利润21.57亿元，同比+68.61%。其中二季度单季实现营收 84.43亿元，同比+10.14%，环比+16.88%；实现归母净利润13.38亿元，同比+68.45%，环比+57.20%；实现扣非归母净利润13.26亿元，同比+72.39%，环比+59.65%。 公司在2024H1量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024H1长江有色市场A00铝含税均价为1.98万元/吨，同比提升7.1%；山东氧化铝含税均价为3444元/吨，同比提升18.9%；澳洲氧化铝FOB均价为393美元/吨，同比增长12%；公司印尼氧化铝今年为完全达产的第一个完整年，2023年产量为190万吨左右，预计今年产量为210万吨左右。 期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024年上半年，公司毛利率为25.23%，同比提升6.01pp；净利率为16.76%，同比提升6.51pp。销售/管理 /研发/财务费用率分别为0.80%/2.67%/4.61%/-0.37%，相较于2023年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年二季度末为19.62%，较2023年末下降1.87%。 加强上游布局，印尼规划400万吨氧化铝和100万吨电解铝。在国内，公司 自2023年起淘汰山东省的33.6万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处 置收益14亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6万吨降至48万吨； 另外公司在山东具备140万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到 170万吨左右。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目， 成本优势显著，目前已达产200万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工 业园向下游延伸，建设25万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划100万吨。风险提示：电解铝需求不及预期、原料价格上涨、公司项目进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入283.08/322.58/362.93亿元，同比增速-1.86%/13.95%/12.51%；归母净利润43.31/44.21/50.76亿元，同比增速24.66%/2.09%/14.81%；摊薄EPS为0.37/0.38/0.43元，当前股价对应PE为10.0/9.8/8.5x。考虑到公司在的电解铝、氧化铝和汽车板的扩张仍在进行中，且印尼氧化铝盈利能力明显优于国内，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,951 28,844 28,308 32,258 36,293 (+/-%) 21.7% -17.5% -1.9% 14.0% 12.5% 归母净利润(百万元) 3516 3474 4331 4421 5076 (+/-%) 3.1% -1.2% 24.7% 2.1% 14.8% 每股收益（元） 0.30 0.30 0.37 0.38 0.43 EBITMargin 12.3% 11.2% 19.1% 17.5% 18.3% 净资产收益率（ROE） 7.8% 7.2% 8.4% 8.1% 8.7% 市盈率（PE） 12.4 12.5 10.0 9.8 8.6 EV/EBITDA 8.9 10.6 6.9 6.7 5.9 市净率（PB） 0.96 0.90 0.85 0.80 0.75 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007 liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价3.70元 总市值/流通市值43322/43322百万元 52周最高价/最低价4.13/2.69元 近3个月日均成交额365.86百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《南山铝业（600219.SH）-铝一体化企业，上游产能出海加速》 ——2024-06-29 南山铝业（600219.SH） 上半年归母净利润同增67%，印尼氧化铝项目量价齐增 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024H1业绩靓丽，归母净利润同比增长66.7%。公司2024年上半年实现营收156.67亿元，同比+8.05%；实现归母净利润21.89亿元，同比+66.68%；实现 扣非归母净利润21.57亿元，同比+68.61%。其中二季度单季实现营收84.43亿元， 同比+10.14%，环比+16.88%；实现归母净利润13.38亿元，同比+68.45%，环比 +57.20%；实现扣非归母净利润13.26亿元，同比+72.39%，环比+59.65%。 公司在2024H1量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024H1长江有色市场A00铝含税均价为1.98万元/吨，同比提升7.1%；山东氧化铝含税均价为3444元/吨，同比提升18.9%；澳洲氧化铝FOB均价为393美元/吨，同比增长12%；公司印尼氧化铝今年为完全达产的第一个完整年，2023年产量为190万吨左右，预计今年产量为210万吨左右。 图1：南山铝业营业收入及增速（亿元、%）图2：南山铝业单季营业收入及同比增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图3：南山铝业归母净利润及增速（亿元、%）图4：南山铝业单季归母净利润及同比增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024年上半年，公司毛利率为25.23%，同比提升6.01pp；净利率为16.76%，同比提升6.51pp。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.80%/2.67%/4.61%/-0.37%，相较于2023年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年二季度末为19.62%，较2023年末下降1.87%。 图5：南山铝业毛利率、净利率变化情况（%）图6：南山铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图7：南山铝业期间费用率（%）图8：南山铝业资产负债率（%） 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 加强上游布局，印尼规划400万吨氧化铝和100万吨电解铝。在国内，公司自2023 年起淘汰山东省的33.6万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处置收益14亿 元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6万吨降至48万吨；另外公司在山东 具备140万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到170万吨左右。在海外， 公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著，目前已达产 200万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工业园向下游延伸，建设25万吨电 解铝产能，远期印尼电解铝规划100万吨。 表1：2024H1南山铝业主要子公司经营情况（单位：亿元） 子公司名称 业务性质 资产 负债 净资产 营收 营业利润 净利 铝压延公司 生产新型合金产品 82.99 30.63 52.36 80.14 0.49 0.50 铝业新材料公司 生产各种铝合金热轧卷 34.08 15.48 18.61 59.25 -0.14 -0.13 氧化铝公司 生产销售冶金级氧化铝 67.27 30.79 36.48 20.20 0.33 0.27 BAI 加工和提炼铝矾土 98.46 4.39 94.07 30.19 12.80 12.81 资料来源： 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入283.08/322.58/362.93亿元，同比增速-1.86%/13.95%/12.51%；归母净利润 43.31/44.21/50.76亿元，同比增速24.66%/2.09%/14.81%；摊薄EPS为0.37/0.38 /0.43元，当前股价对应PE为10.0/9.8/8.5x。考虑到公司在的电解铝、氧化铝和汽车板的扩张仍在进行中，且印尼氧化铝盈利能力明显优于国内，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 代码公司简称 股价EPSPE 总市值 PB 2024/8/26 23A24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 亿元 600219.SH 南山铝业 3.70 0.30 0.37 0.38 0.43 12.3 10.0 9.8 8.5 0.9 433 可比公司：1378.HK 中国宏桥 9.70 1.20 1.85 2.05 2.21 8.1 5.2 4.7 4.4 0.9 914 000807.SZ 云铝股份 11.69 1.14 1.34 1.50 1.62 10.3 8.7 7.8 7.2 1.5 405 601600.SH 中国铝业 6.87 0.39 0.55 0.65 0.76 17.6 12.5 10.5 9.0 1.9 1,179 002532.SZ 天山铝业 6.77 0.53 0.83 0.93 1.02 12.8 8.1 7.2 0.6 1.2 315 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理；备注：中国宏桥股价和EPS已转化成人民币元，可比公司盈利预测为Wind一致预期 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 20875 26388 28764 32020 36101 营业收入 34951 28844 28308 32258 36293 应收款项 4372 5068 5041 5745 6463 营业成本 27644 22977 20259 23588 26264 存货净额 6436 6272 5408 6373 7146 营业税金及附加 264 237 221 252 284 其他流动资产 2312 2176 2123 2419 2722 销售费用 291 264 241 274 308 流动资产合计 33994 39926 41357 46579 52455 管理费用 958 858 886 997 1109 固定资产 27304 25116 24712 24152 23451 研发费用 1486 1273 1306 1488 1674 无形资产及其他 2338 2379 2283 2188 2093 财务费用 (223) (100) (89) (101) (114) 投资性房地产 523 722 722 722 722 投资收益 118 70 70 70 70 长期股权投资 567 672 752 832 912 资产减值及公允价值变动 (448) (67) (67) (67) (67) 资产总计 64726 68815 69827 74473 79633 其他收入 (1405) (243) (1197) (1377) (1560) 短期借款及交易性金融负债 7362 7636 7000 7000