1H24业绩稳健，维持“持有”评级

2024年8月27日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 1H24业绩稳健，维持“持有”评级中国三大电信运营商均公布了2024年上半年业绩。我们注意到，1)三大运营商 目标价(前目标价潜在升幅当前股价中国半导体杨天薇,Ph.D(852)39163716lilyyang@cmbi.com.hk张元圣(852)37618727kevinzhang@cmbi.com.hk公司数据市值(百万港元）3月平均流通量(百万港元）52周内股价高/低(百万港元)总股本(百万)资料来源：FactSet股东结构GIC贝莱德资料来源：港交所股价表现 绝对回报 1-月-1.0%3-月5.4%6-月-2.0%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 0.95港元0.89港元)-3.2%0.98港元45,730.6213.61.04/0.7146663.9 6.9%5.7% 相对回报 -1.8% 12.9% -6.9% 相继缩减了资本支出（2024年资本支出总额预计下降5.4%），并将投资重点逐步从5G网络部署转向云计算和算力等高增长领域，2）传统通信业务收入增速放缓（中国移动/中国联通/中国电信该业务的收入增速在上半年分别为2.5%/2.1%/4.3%），3）持续的成本管控，推动运营商营业成本占比下降（中国移动/中国联通/中国电信营业成本在上半年分别下降2.0/0.8/0.1个百分点），以及销售、管理、研发费用率下降（中国联通/中国电信该费率下降1.2/0.5个百分点，而中国移动上升0.6个百分点）。在这个背景下，三大运营商的塔类费用支出维持稳定。我们预计中国铁塔传统塔类收入仍将保持稳定，2024和2025年同比增速为1%左右，室分业务与两翼业务有望实现双位数增长。此外，公司管理层决定通过中期派息（每股股息0.0109元人民币）来增加股东回报。鉴于公司未来增速较为温和（2024和2025年整体收入增速分别为2%/4%）且目前估值水平较为合理，维持“持有”评级，目标价调整至0.95港元。 公司传统通信业务保持稳定。塔类业务占2024年上半年公司整体收入的 79%，在过去几个季度保持平稳（2024年前两个季度环比增速分别为1.7%/0.3%）。根据彭博数据，2024和2025年中国三大运营商的收入预计仅将实现中低单位数的增长。我们认为，中国运营商持续的成本优化将令中国铁塔的传统通信业务承压。我们预计该塔类业务在2024和2025年将和去年持平，收入同比增速仅为1.2%/0.8%。 室分业务与两翼业务（智联和能源业务）将实现双位数增长。2024年上半 年，智联和能源业务收入同比增长分别为17.6%/2.4%。其中，铁塔视联业务收入同比增长20.9%至25亿元人民币，占智联业务收入的63%。同时，受益于强劲的换电需求，能源业务收入同比增长18.4%。 维持“持有”评级，目标价调整至0.95港元，基于3.1倍2024年EV/EBITDA 估值（低于3年平均值0.5个标准差）。我们认为三大电信运营商将继续推行成本优化，因三家运营商的传统通信业务在2024年上半年仅实现了中低单位数的增长。而这三家公司支付的塔类相关费用占到中国铁塔同期收入的88%，因此我们预计中国铁塔的整体收入增速将保持稳定（2024和2025年的增速分别为4.1%/3.9%）。我们将中国铁塔2024和2025年的每股收益预测分别上调1%/17%，主要考虑到公司折旧及摊销费率的下降（2024和2025年预计为50.4%/49.2%，2022和2023年为53.7%/52.2%），以及其他成本优化措施。 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 92,170 94,009 97,865 101,661 104,723 同比增长(%) 6.5 2.0 4.1 3.9 3.0 净利润(百万人民币) 8,787.0 9,750.0 10,542.8 12,302.3 14,413.2 同比增长(%) 19.9 11.0 8.1 16.7 17.2 每股收益(人民币) 5.03 5.58 6.03 7.04 8.25 市盈率(倍) 17.8 16.1 14.9 12.7 10.9 股本回报率(%) 4.6 5.0 5.3 6.1 6.9 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 中国铁塔(788HK) 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 图1:中国铁塔EV/EBITDA区间 3.5 3.0 2.5 2.0 08-2311-2302-2405-2408-24 EV/EBITDA区间平均值 平均值+1SD平均值-1SD 资料来源:公司资料,彭博 图3:招银国际环球市场最新预测vs.过往预测 图2:中国铁塔动态EV/EBITDA比率 (港元)1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 08/2311/2302/2405/2408/24 收盘价2.6x2.9x 3.15x3.4x3.7x 资料来源:公司资料,彭博 人民币百万元 FY24E 最新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 对比(%) FY25E FY26E 收入 97,865 101,661 104,723 95,879 97,371 NA 2% 4% NA 息税折旧摊销前利润 64,905 67,115 69,690 66,017 67,625 NA -2% -1% NA 净利润 10,543 12,302 14,413 9,839 10,292 NA 7% 20% NA 每股收益(人民币) 0.06 0.07 0.08 0.06 0.06 NA 1% 17% NA 息税折旧摊销前利率 66.3% 66.0% 66.5% 68.9% 69.5% NA -2.5ppt -3.4ppt NA 净利率 10.8% 12.1% 13.8% 10.3% 10.6% NA 0.5ppt 1.5ppt NA 资料来源:公司资料,招银国际环球市场预测 图4:招银国际环球市场预测vs.彭博一致预期 人民币百万元 FY24E 招银国际预测FY25E FY26E FY24E 彭博一致预期 FY25E FY26E FY24E 对比(%) FY25E FY26E 收入 97,865 101,661 104,723 98,087 102,358 106,241 0% -1% -1% 息税折旧摊销前利润 64,905 67,115 69,690 65,870 67,928 69,678 -1% -1% 0% 净利润 10,543 12,302 14,413 10,781 12,882 17,399 -2% -5% -17% 每股收益(人民币) 0.06 0.07 0.08 0.06 0.07 0.10 -4% -5% -14% 息税折旧摊销前利率净利率 66.3%10.8% 66.0%12.1% 66.5%13.8% 67.2%11.0% 66.4%12.6% 65.6%16.4% -0.8ppt-0.2ppt -0.3ppt-0.5ppt 1ppt-2.6ppt 资料来源:公司资料,招银国际环球市场预测,彭博一致预期 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（人民币百万元）营业收入 86,585 92,170 94,009 97,865 101,661 104,723 营业费用 (73,550) (78,858) (79,507) (82,316) (84,538) (85,449) 销售费用 (49,982) (49,532) (49,049) (49,356) (49,992) (50,416) 人工成本 (5,161) (5,857) (5,393) (5,886) (5,911) (5,880) 其他 (18,407) (23,469) (25,065) (27,074) (28,634) (29,153) 营业利润 13,035 13,312 14,502 15,549 17,123 19,274 其他收入 303 1,095 1,114 783 813 838 利息收入 22 124 43 109 163 221 利息支出 (3,745) (3,003) (2,827) (2,566) (1,909) (1,363) 其他收入/支出 0 0 0 0 0 0 税前利润 9,615 11,528 12,832 13,875 16,191 18,969 所得税 (2,287) (2,741) (3,082) (3,333) (3,889) (4,556) 税后利润 7,328 8,787 9,750 10,543 12,302 14,413 非控股权益 (1) 0 0 0 0 0 净利润 7,329 8,787 9,750 10,543 12,302 14,413 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（人民币百万元）流动资产 48,344 49,706 78,083 72,653 70,190 72,947 现金与现金等价物 6,471 5,117 3,955 7,552 9,686 13,646 应收账款 34,194 42,260 71,685 62,804 58,119 56,844 存货 0 0 0 0 0 0 预付款项 7,679 2,329 2,443 2,296 2,385 2,457 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 合同资产 0 0 0 0 0 0 非流动资产 274,915 255,854 247,924 234,581 222,185 209,390 物业及厂房及设备（净额） 221,419 209,377 201,542 190,476 178,818 167,258 使用权资产 32,877 31,578 31,083 29,843 27,893 25,200 无形资产 0 0 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 0 0 其他非流动资产 20,619 14,899 15,299 14,261 15,474 16,932 总资产 323,259 305,560 326,007 307,234 292,375 282,337 流动负债 76,182 65,158 63,934 55,615 47,758 35,980 短期债务 37,142 25,597 23,786 18,173 13,423 3,484 应付账款 25,264 26,646 28,286 25,339 23,403 22,503 其他流动负债 6,342 5,510 4,825 5,460 5,196 5,017 租赁负债 6,913 7,127 6,864 6,624 5,719 4,958 合同负债 0 0 0 0 0 0 应付所得税 521 278 173 18 18 17 非流动负债 57,723 46,811 64,379 50,695 39,298 35,851 长期债务 41,572 31,448 49,329 36,996 26,846 24,391 其他非流动负债 16,151 15,363 15,050 13,699 12,452 11,459 总负债 133,905 111,969 128,313 106,309 87,056 71,831 股本 176,008 176,008 176,008 176,008 176,008 176,008 留存收益 13,346 17,583 21,686 24,916 29,311 34,498 其他储备 0 0 0 0 0 0 股东权