2024年半年报点评：刀片盈利承压，资源短板即将补齐

事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收68.07亿元，同比+3.98%； 归母净利润1.47亿元，同比-39.3%；扣非归母净利1.18亿元，同比-36.42%。分季度看，2024Q2，公司实现营收38.4亿元，同比+10.06%、环比+29.44%；归母净利润0.83亿元，同比-41.62%、环比+30.16%；扣非归母净利0.72亿元，同比-25.17%、环比+55.66%。 24H1点评：数控刀片产量同比增长20%，上游涨价侵蚀利润 1.24H1公司数控刀片产量6000万片。2024H1，公司数控刀片产量超6000万片，同比+20%。受竞争加剧及上游原材料价格上涨影响，株钻公司增收不增利，24H1实现营收9.89亿元，同比+9.76%，净利润0.78亿元，同比-9.91%。 2.24H1金洲公司净利润实现增长。金洲公司24H1年实现营收5.15亿元，同比+10.48%，实现净利润0.80亿元，同比+1.15%，显示较强的韧性。 3.原料价格上涨，24H1公司毛利率同比-1.34pct。24H1钨精矿价格同比+12.8%，仲钨酸铵价格同比+11%，碳化钨粉市场价格同比+9.13%，下游传统产品价格传导不畅，导致公司毛利率同比-1.34pct，至14.91%。分业务看，切削刀具与工具毛利率下滑2.32pct，至30.94%；其它硬质合金毛利率下滑0.64pct，至12.66%；难熔金属毛利率下滑4.33pct，至8.69%；粉末制品毛利率增长0.21pct，至8.61%。 24Q2点评：费用端拖累业绩 1.2024Q2归母净利润同比-0.59亿元。主要增利项：毛利（+0.58亿元），公允价值变动（+0.26亿元），其他/投资收益（+0.10亿）。主要减利项：费用和税金(-0.91亿，其中研发费用增加0.4亿元，销售费用增加0.2亿元，财务费用增加0.2亿元，管理费用增加0.1亿元)，减值损失等（-0.45亿元），所得税（-0.14亿元）。 核心看点：柿竹园公司即将注入，补齐资源短板 1.柿竹园公司即将注入。2024年1月公司发布公告，拟收购控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权。除了柿竹园，公司当前还托管五矿集团的其他四座钨矿山（2023年托管的矿山总产量2.6万吨），一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 2.数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，钨矿即将注入，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.17/5.64/7.48亿元（不考虑钨矿注入带来的利润增厚），对应现价的PE分别为26/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年半年报 公司发布2024年半年报：2024H1，公司实现营收68.07亿元，同比+3.98%； 归母净利润1.47亿元，同比-39.3%；扣非归母净利1.18亿元，同比-36.42%。 分季度看，2024Q2，公司实现营收38.4亿元，同比+10.06%、环比+29.44%； 归母净利润0.83亿元，同比-41.62%、环比+30.16%；扣非归母净利0.72亿元，同比-25.17%、环比+55.66%。 图1：2024H1，公司实现营收68.07亿元 图2：2024H1，公司实现归母净利润1.47亿元 图3：2024Q2，公司实现营收38.4亿元 图4：2024Q2，公司实现归母净利润0.83亿元 2点评：数控刀片产量同比增长20%，上游涨价侵蚀利润 2.12024H1数控刀片产量6000万片，同比+20% 24H1公司数控刀片产量6000万片。2024H1，公司数控刀片产量超6000万片，同比+20%。受竞争加剧及上游原材料价格上涨影响，株钻公司增收不增利，24H1实现营收9.89亿元，同比+9.76%，净利润0.78亿元，同比-9.91%。 24H1金洲公司净利润实现增长。金洲公司24H1年实现营收5.15亿元，同比+10.48%，实现净利润0.80亿元，同比+1.15%，显示较强的韧性。 自硬公司业绩下滑、南硬公司扭亏。自硬公司24H1实现净利润0.18亿元，同比-54.49%。南硬公司24H1实现净利润218万元，同比扭亏。2024H1上游钨矿涨价，传统硬质合金业务承压。 原料价格上涨，24H1公司毛利率同比-1.34pct。24H1钨精矿价格同比+12.8%，仲钨酸铵价格同比+11%，碳化钨粉市场价格同比+9.13%，下游传统产品价格传导不畅，导致公司毛利率同比-1.34pct，至14.91%。分业务看，切削刀具与工具毛利率下滑2.32pct，至30.94%；其它硬质合金毛利率下滑0.64pct，至12.66%；难熔金属毛利率下滑4.33pct，至8.69%；粉末制品毛利率增长0.21pct，至8.61%。 图5：株钻公司2024H1营收同比+9.76% 图6：株钻公司2024H1净利润同比下降9.91% 图7：金洲公司2024H1营收同比增长10.48% 图8：金洲公司2024H1净利润同比增长1.15% 图9：公司2024H1营收分布 图10：公司2024H1毛利分布 图11：公司分业务毛利率情况（单位：%） 图12：2024H1仲钨酸铵价格同比+11%（单位：元/吨） 图13：2024H1碳化钨粉价格同比+9.13%（单位：元/公斤） 图14：2024H1公司毛利率下滑 图15：公司分季度毛利率变化 2024H1，三费占营收比重同比下滑0.05pct。公司2024H1三费同比上升3.28%至5.24亿元，占营收比重同比下滑0.05pct，为7.69%。其中，财务费用3920万元，同比上涨2877万元，主要是24H1人民币汇率变动产生的汇兑收益同比减少0.31亿元所致。管理费用28051万元，同比下降1134万元。 图16：2024H1公司三费占营收比重下滑0.05pct 图17：2024H1公司经营性净现金流净流出5.28亿元 2.2上游钨矿价格上涨，2024Q2业绩同比下滑 2024Q2vs2024Q1：2024Q2归母净利润环比增加0.19亿元。主要增利项：毛利（+1.75亿元）。主要减利项：费用和税金(-1.29亿，主要是销售费用增加0.3亿元，管理费用增加0.5亿元，财务费用增加0.5亿元)，其他/投资收益（-0.08亿），减值损失等（-0.07亿元），营业外利润（-0.06亿元），所得税（-0.08亿元） 2024Q2vs2023Q2：2024Q2归母净利润同比减少0.59亿元。主要增利项：毛利（+0.58亿元），公允价值变动（+0.26亿元），其他/投资收益（+0.10亿）。主要减利项：费用和税金(-0.91亿)，减值损失等（-0.45亿元），营业外利润（-0.03亿元），所得税（-0.14亿元）。 图18：2024Q2业绩环比变化拆分（单位：亿元） 图19：2024Q2业绩同比变化拆分（单位：亿元） 3核心看点：柿竹园公司即将注入，补齐资源短板 3.1柿竹园公司即将注入，补齐资源短板 柿竹园公司即将注入。2024年1月公司发布公告，拟采用发行股份及支付现金相结合的方式收购控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权，并同步募集配套资金的预案。根据公司最新公告，柿竹园公司作价51.95亿元，其中股份支付对价47.95亿元，现金支付对价4亿元。 图20：柿竹园股权关系 表1：柿竹园公司对价及支付方式（单位：万元） 柿竹园钨矿资源丰富，伴生钼、铋、萤石等资源。湖南柿竹园有色金属有限责任公司位于湖南省郴州市，是一家集探矿、采矿、选矿、冶炼为一体的国有大型企业，2001年8月8日由原湖南柿竹园有色金属矿整体改制而成。现有两个采场：柴山采矿场（停产）、多金属采矿场；四个选矿厂：东波多金属选矿厂、柿竹园多金属选矿厂、野鸡尾选矿厂（停产）、柴山选矿厂（停产）；一个铋产业发展中心； 四个辅助单位：水力发电厂、机修厂、质量检测中心、仓储中心。柿竹园矿产资源丰富，矿物品种多达百余种，在资源储量和品位方面具有巨大优势，其中钨资源储量占全国钨资源储量的比例超30%，工业可开采储量全球第一。柿竹园钨多金属矿工业矿体保有资源储量17898.7万吨，平均品位WO30.290%、Mo0.058%、Bi0.108%、CaF220.80%。资源量方面，其中WO3738945吨，锡金属量605105吨，钼金属量127938吨，铋金属量317976吨。 图21：柿竹园主要产品 表2：柿竹园资源及成本情况公司资源品位 2022年柿竹园钨矿产量7750吨，技改规划宏大。柿竹园是中钨高新托管集团5个矿山中最大的钨矿企业，2022年产量占集团产量达到31%。柿竹园名义选矿规模达到350万吨，实际产能钨精矿7850吨，铋精矿1517吨，钼精矿1701吨。2022年，原矿处理量2239389吨，产出钨精矿（折合量）7750吨、钼精矿（折合量）1605吨、铋精矿（金属量）1648吨、萤石精矿162219吨。柿竹园盈利能力较强，公司预计2024年钨矿完全成本仅6.2万元/吨。此外，根据湖南柿竹园有色金属有限责任公司1万t/d采选技改项目环评书，柿竹园目前实际选矿量215万吨/年，公司规划通过技改将采选量扩大至330万吨/年。届时公司钨精矿产能将达到1.03万吨，钼精矿产能2784吨，铋精矿产能2476吨（金属量）。 技改扩建项目投资总额12.9亿元，建设期4年，建设资金主要来自募集的配套资金。 表3：柿竹园技改产品方案 表4：募集配套资金用途 托管的其他四座矿山注入预期较强。除了柿竹园，公司当前还托管五矿集团的其他四座钨矿山（2023年托管的矿山总产量2.6万吨），随着2020年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 图22：托管矿山钨矿产量（单位：万吨） 3.2数控刀片与PCB微钻产能继续扩张，光伏钨丝实现稳定供货 重点项目将陆续投产，2025年数控刀片产量预计达2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。2023年株钻1000万片高端数控刀片的产能释放，且主要应用于航空航天、医疗器械、汽车领域，加上自硬公司新增产能1000万片，公司数控刀片产能将持续攀升，公司预计2024年数控刀片产能1.2-1.3亿片。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具，公司预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。 表5：公司数控刀片相关重要项目 图23：2025年数控刀片产量预计可达2亿片（单位：亿片） 金洲公司微钻扩产稳步推进，PCB微钻市占率居全球前列，到“十四五”末产量预计达7亿支，2021-2025年复合增长率达6.21%。公司的扩产策略是小批量扩产，但是扩产的频率较高，2021年金洲公司微钻生产量约5.5亿支，“十四五”末产量公司预计达到7亿支。2023年4月公司发布公告，规划投资78,329万元新增微钻产能2亿支，项目建设期为4年，第5年达产。金洲公司在深圳、昆山和南昌建有生产基地，公司已制定符合市场的产能扩张计划，未来几年产量预计将持续增长。 公司光伏钨丝实现批量生产并稳定供货。2022年2月公司披露，旗下自硬公司自筹9792万元，建设年产100亿米光伏切割用高强度细钨丝生产线。钨丝因可拉伸至更细、强度高等优势，有望成为下一代的金刚石切割线母线，广泛用于光伏硅片切割。202