2023年年报及2024年一季报点评：业绩略低于预期，资源短板即将补齐

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收127.36亿元，同比下降2.63%；归母净利润4.85亿元，同比下降9.35%，扣非后归母净利达3.34亿元，同比下降30.13%。单季度看，2024Q1，公司实现营收29.67亿元，同比下降2.95%、环比减少6.94%；归母净利润0.64亿元，同比减少35.97%、环比减少62.23%；扣非归母净利0.46亿元，同比减少48.48%、环比减少52.32%。 23年点评：数控刀片产量1.4亿片,同比增长7.69% 1.23年公司数控刀片产量1.4亿片。2023年，公司数控刀片产量约1.4亿片，同比增加7.69%，约占国内总产量的20%。受竞争加剧及上游原材料价格上涨影响，株钻公司盈利能力有所下滑，23年净利润2.26亿元，同比-18.17%。 2.金洲公司PCB微钻业务23年下半年明显复苏。金洲公司23年实现净利润2.00亿元，同比-13.19%，PCB微钻业务23年下半年明显复苏，金洲公司23H2实现净利润1.21亿元，环比+53.3%，同比+11.48%，显示较强的韧性。 3.原料价格上涨，23年公司毛利率下滑0.66pct。23年钨精矿价格同比+5.11%，仲钨酸铵价格同比+3.19%，下游传统产品价格传导不畅，导致公司毛利率下滑0.66pct，至16.87%。分业务看，切削刀具与工具毛利率下滑0.90pct，至33.58%； 其它硬质合金毛利率下滑0.17pct，至14.11%；粉末制品毛利率下滑1.58pct，至7.10%。 24Q1点评：需求复苏缓慢，业绩不及预期 1.毛利率：24Q1毛利率同比下滑3.07pct，环比下滑4.80pct，至14.16%。钨矿价格继续上涨，24Q1钨精矿价格环比+2.89%，同比+4.85%，侵蚀部分毛利，叠加24Q1下游需求复苏有限，导致公司24Q1毛利率下滑。 核心看点：启动矿山注入，补齐资源短板 1.数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。 2.启动矿山注入，补齐资源短板。2024年1月公司发布公告，拟收购控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权。除了柿竹园，公司当前还托管五矿集团的其他四座钨矿山（2022年钨矿总产量2.5万吨），一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，钨矿即将注入，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.53/6.71/8.22亿元，对应现价的PE分别为27/23/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报及2024年一季报 公司发布2023年报：2023年，公司实现营收127.36亿元，同比下降2.63%； 归母净利润4.85亿元，同比下降9.35%，扣非后归母净利达3.34亿元，同比减少30.13%。 分季度看，2024Q1，公司实现营收29.67亿元，同比下降2.95%、环比减少6.94%；归母净利润0.64亿元，同比减少35.97%、环比减少62.23%；扣非归母净利0.46亿元，同比减少48.48%、环比减少52.32%。 图1：2023年，公司实现营收127.36亿元 图2：2023年，公司实现归母净利润4.85亿元 图3：2024Q1，公司实现营收29.67亿元 图4：2024Q1，公司实现归母净利润0.64亿元 2点评：需求复苏缓慢，一季度业绩不及预期 2.12023年数控刀片产量约1.4亿片，同比增加7.69% 公司数控刀片产量1.4亿片。2023年，公司数控刀片产量约1.4亿片，同比增加7.69%，约占国内总产量的20%。受竞争加剧及上游原材料价格上涨影响，株钻公司盈利能力有所下滑，23年实现营收20.04亿元，同比-0.96%，净利润2.26亿元，同比-18.17%。 金洲公司PCB微钻业务23年下半年明显复苏。金洲公司23年实现营收9.58亿元，同比-13.10%，实现净利润2.00亿元，同比-13.19%，PCB微钻业务23年下半年明显复苏，金洲公司23H2实现净利润1.21亿元，环比+53.3%，同比+11.48%，显示较强的韧性。 自硬公司&南硬公司业绩承压。自硬公司23年净利润0.88亿元，同比-14.57%，南硬公司23年净利润-0.19亿元（2022年净利润0.43亿元），同比转亏，主要受传统硬质合金等业务拖累。 原料价格上涨，23年公司毛利率下滑0.66pct。23年钨精矿价格同比+5.11%，仲钨酸铵价格同比+3.19%，碳化钨粉市场价格同比+2.09%，下游传统产品价格传导不畅，导致公司毛利率下滑0.66pct，至16.87%。分业务看，切削刀具与工具毛利率下滑0.90pct，至33.58%；其它硬质合金毛利率下滑0.17pct，至14.11%； 难熔金属毛利率下滑2.39pct，至10.43%；粉末制品毛利率下滑1.58pct，至7.10%。 图5：株钻公司2023年营收同比下降0.96% 图6：株钻公司2023年净利润同比下降18.17% 图7：金洲公司2023年营收同比下降13.10% 图8：金洲公司2023年净利润同比下降13.19% 图9：公司2023年营收分布 图10：公司2023年毛利分布 图11：2023年公司分业务毛利率情况（单位：%） 图12：2023年仲钨酸铵价格同比+2.41%（单位：元/吨） 图13：2023年碳化钨粉价格同比+11.18%（单位：元/公斤） 图14：2023年公司毛利率下滑 图15：公司分季度毛利率变化 2023年，三费占营收比重同比上涨0.26pct，财务费用同比+44.38%。公司2023年三费同比上升0.58%至10.50亿元，占营收比重同比上涨0.26pct，为8.24%。其中，管理费用59,301.89万元，同比下降3,524.33万元，主要是人工成本和股权激励费用同比减少。财务费用4,937.92万元，同比上涨1,517.89万元，主要是汇兑收益同比减少。 图16：2023年公司三费占营收比重上涨0.26pct 图17：2023年公司经营性净现金流净流入7.67亿元 2.22024Q1需求复苏缓慢，业绩不及预期 2024Q1 vs2023Q4：2024Q1归母净利润环比减少1.05亿元，主要的增利点在于费用和税金（+1.21亿元）、少数股东损益（+0.27亿元）、所得税（+0.25亿元）；主要的减利点包括毛利（-1.84亿元）、公允价值变动（-0.18亿元）、其他/投资收益（-0.25亿元）、减值损失等（-0.57亿元）。 2024Q1 vs2023Q1：2024Q1归母净利润同比减少0.36亿元，主要的增利点在于费用和税金（+0.23亿元）、其他/投资收益（+0.17亿元）、减值损失等（+0.13亿元）、所得税（+0.06亿元）、少数股东损益（+0.05亿元）；主要的减利点包括毛利（-1.07亿元）。 图18：2024Q1业绩环比变化拆分（单位：亿元） 图19：2024Q1业绩同比变化拆分（单位：亿元） 24Q1毛利率同比下滑3.07pct，环比下滑4.80pct，至14.16%。主要是由于钨矿价格继续上涨，24Q1钨精矿价格环比+2.89%，同比+4.85%，侵蚀部分毛利，叠加24Q1下游需求复苏有限，导致公司24Q1毛利率下滑。 3核心看点：启动矿山注入，补齐资源短板 3.1启动柿竹园注入，补齐上游资源短板 启动柿竹园注入。2024年1月公司发布公告，拟采用发行股份及支付现金相结合的方式收购控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司100%股权，并同步募集配套资金的预案。当前柿竹园100%股权评估工作尚未完成，交易对价暂未确定。 图20：柿竹园股权关系 柿竹园钨矿资源丰富，伴生钼、铋、萤石等资源。湖南柿竹园有色金属有限责任公司位于湖南省郴州市，是一家集探矿、采矿、选矿、冶炼为一体的国有大型企业，2001年8月8日由原湖南柿竹园有色金属矿整体改制而成。现有两个采场：柴山采矿场（停产）、多金属采矿场；四个选矿厂：东波多金属选矿厂、柿竹园多金属选矿厂、野鸡尾选矿厂（停产）、柴山选矿厂（停产）；一个铋产业发展中心； 四个辅助单位：水力发电厂、机修厂、质量检测中心、仓储中心。柿竹园矿产资源丰富，矿物品种多达百余种，在资源储量和品位方面具有巨大优势，其中钨资源储量占全国钨资源储量的比例超30%，工业可开采储量全球第一。柿竹园钨多金属矿工业矿体保有资源储量17898.7万吨，平均品位WO30.290%、Mo0.058%、Bi0.108%、CaF220.80%。资源量方面，其中WO3738945吨，锡金属量605105吨，钼金属量127938吨，铋金属量317976吨。 图21：柿竹园主要产品 表1：柿竹园资源成本情况公司资源品位 2022年柿竹园钨矿产量7750吨，未来技改规划宏大。柿竹园是中钨高新托管集团5个矿山中最大的钨矿企业，2022年产量占集团产量达到31%。柿竹园名义选矿规模达到350万吨，实际产能钨精矿7850吨，铋精矿1517吨，钼精矿1701吨。2022年，原矿处理量2239389吨，产出钨精矿（折合量）7750吨、钼精矿（折合量）1605吨、铋精矿（金属量）1648吨、萤石精矿162219吨。 柿竹园盈利能力较强，公司预计2024年钨矿完全成本仅6.2万元/吨，2023年前三季度柿竹园净利润达3.95亿元。此外，根据湖南柿竹园有色金属有限责任公司1万t/d采选技改项目环评书，柿竹园目前实际选矿量215万吨/年，公司规划通过技改将采选量扩大至330万吨/年。届时公司钨精矿产能将达到1.03万吨，钼精矿产能2784吨，铋精矿产能2476吨（金属量）。技改扩建项目投资总额12.9亿元，建设期4年。 表2：柿竹园技改产品方案 托管的其他四座矿山注入预期较强。除了柿竹园，公司当前还托管五矿集团的其他四座钨矿山（2022年钨矿产量17250吨），随着2020年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 春节后钨价加速上涨，钨矿资源属性显现。2020年4月份以来，钨价持续震荡走高。2023年钨矿产量下降，钨精矿供应紧张，但由于下游需求整体偏弱，钨精矿价格中枢围绕12万/吨窄幅波动。今年春节假期过后，钨矿供应仍偏紧，钨矿商出货意愿低，报价坚挺，叠加泛亚APT库存基本消耗完，冶炼厂维持低库存，一定程度上支撑钨市场，钨价延续去年11月以来的上涨态势，截至今年4月29日，钨精矿价格上涨至14.15万/吨，冲破2017年以来高点。 图22：托管矿山钨矿产能及产量（单位：万吨） 图23：钨精矿价格走势（单位：元/吨） 3.2数控刀片与PCB微钻产能继续扩张 重点项目将陆续投产，2025年数控刀片产量预计达2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。2023年株钻1000万片高端数控刀片的产能释放，且主要应用于航空航天、医疗器械、汽车领域，加上自硬公司新增产能1000万片，公司数控刀片产能将持续攀升，公司预计2024年数控刀片产能1.2-1.3亿片。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具，公司预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年CAGR达16.39%。 表3：公司数控刀片相关重要项目 图24：2025年数控刀片产量预计可达2亿片（单位：亿片） 金洲公司微钻扩产稳步推进，PCB微钻市占率居全球前