策略专题报告：美联储的三难抉择：抗通胀、防风险和托经济

证 券 研2023年03月21日 究 报美联储的三难抉择：抗通胀、防风险和托经济 告—策略专题报告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002 yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 近期海外金融市场风波不断，美联储动向备受关注，面临抗通胀、防风险、托经济的三难抉择。考虑到通胀韧性、风险隐忧和衰退渐近，预计美联储加息节奏边际放缓，3月加息25BP，最终加息至5.25%附近，之后维持higherforlonger的高利率悬挂，年内并不会快速进 行货币转向。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《北向净流入，两融环比扩张》 2023-03-20 2、《市场估值到哪了？》2023-03- 20 3、《市场估值到哪了？》2023-03- 13 策略研究 ▌宏观大势：十字路口，三难抉择 从基本面来看，通胀下行但韧性犹存，风险暴露但敞口可控，美国经济放缓但衰退未至，美联储面临三难抉择，加息预期有所降温。 ▌衰退渐近：经济放缓，但衰退难免 美国经济增速边际放缓，软着陆空间较小，消费韧性对经济支撑将减弱，通胀失业差暗示衰退不可避免，大概率是浅衰退，预计在二季度末三季度初兑现。 ▌通胀韧性：趋势下行，但韧性犹存 2月CPI延续小幅回落，结构仍有支撑。二季度之后住宅强支撑开始减弱，但食品和能源通胀下行幅度有限，能源通胀有望在下半年重新形成支撑，工资-通胀螺旋虽放缓但支撑还在。 ▌风险隐忧：风险暴露，但敞口可控 硅谷银行事件爆发后，美国流动性风险加速暴露，虽不至于引发债务危机和金融危机，但美联储激进加息对美元资产价值的影响还在持续，仍值得警惕。 ▌配置策略：海外避险，国内修复 海外：避险为上，风险偏好收敛，黄金>美元、美债>美股。国内：重启升势，相对优势凸显，A股好于中债。 ▌风险提示 （1）全球金融条件紧缩超预期 （2）联储货币政策快速转向 （3）地缘政治风险再起 正文目录 1、经济基本面：逐渐明朗，共识渐成5 1.1、经济放缓但仍未衰退5 1.2、就业紧张但有所缓和7 1.3、通胀下行但尚有韧性10 2、市场预期面：来回摆荡，混乱反复11 2.1、衰退预期的横跳12 2.2、金融风险的恐慌18 2.3、加息预期的摇摆20 3、配置策略：海外避险，现金为王22 4、风险提示26 图表目录 图表1：零售数据环比在2月份出现大幅回落5 图表2：美国周度经济指数走低但未转负6 图表3：GDPnow目前预测相对乐观6 图表4：2月服务业就业仍保持在高位7 图表5：2月非农失业上行工资增速放缓8 图表6：Indeed招聘指数走势和职位空缺数基本一致9 图表7：Indeed显示新增就业和总就业同步下行9 图表8：除了住宅，2月CPI各项均有所回落（%）10 图表9：住房CPI预计将在二季度出现加速回落11 图表10：油价的高基数效应将在2023年下半年开始减弱11 图表11：市场的加息预期在进入到三月以来反复不定12 图表12：NBER指标当前相对健康13 图表13：菲利普曲线在2020年后再度生效14 图表14：过去通胀失业差过5时都没有出现衰退逃逸的现象14 图表15：转移支付仍有部分存留（十亿美元）15 图表16：储蓄走低负债回到疫情前，消费的支撑边际转弱16 图表17：可选服务消费的回补预计在2023年二季度完成16 图表18：消费贷拖欠也出现了上升的趋势17 图表19：当前美债利差倒挂处在历史低位17 图表20：欧洲系统稳定指数CISS开始出现回升19 图表21：欧洲各大银行的CDS报价飙升，显示出投资者恐慌情绪的抬升19 图表22：联储负债表从3月开始扩表了近3000亿美元（百万美元）21 图表23：降息周期开始时往往伴随着失业率的上升和PCE的下行（%）22 图表24：美元在2023年之后保持了反弹态势23 图表25：黄金站在新一轮周期的起点24 图表26：10年美债收益率3月以来触及3.3%的位置(%)25 图表27：过去几轮衰退中美股表现回顾25 图表28：3月份北向资金净买入保持稳定（亿元）26 近期海外金融市场风波不断，美联储动向备受关注，面临抗通胀、防风险、托经济的三难抉择，市场预期也在强加息和快降息之间不断反复。与其跟着市场随波逐流，我们更想通过对于当前经济的基本面和预期面的判断，找到更为确定的宏观锚点，以此获得相对清晰的资产投资逻辑。 1、经济基本面：逐渐明朗，共识渐成 结合2月PMI、零售、通胀、就业等数据，美国宏观经济基本面越发清晰，对经济形势、就业状况、通胀趋势的共识逐步形成，大致结论是经济放缓但衰退未至、就业紧张但有所缓和、通胀下行但韧性犹存，美联储加息预期有所降温。 1.1、经济放缓但仍未衰退 进入2023年后，美国经济就开始走弱，但并未真正开始进入到衰退周期。四季度GDP环比折年率初值为2.9%，低于3.2%的前值，但仍处于增长区间，好于市场预期。全年来看，2022年美国实际GDP增速为2.1%，较2022下降3.8%，经济放缓趋势基本确认。从PMI来看，美国制造业和服务业继续分化，其中制造业PMI延续弱势，连续4个月处在荣枯线之下，录得47.7%；服务业PMI则是保持强劲趋势，录得55.1%的高位。零售数据也有些走弱，美国2月零售环比由3.2%下降至-0.4%，主要支出均有不同程度的回落，仅有电子电器、食品饮料以及日用品项保持环比正增长，而汽车作为零售数据中占比最多的部分，在2月份环比下行1.8%，居民消费边际放缓。虽然零售数据环比转负但是同比依然保持在5.58%的高位，远高于次贷危机（-7.4%）和互联网泡沫（2.8%）时期的水平，还有一定的韧性。 图表1：零售数据环比在2月份出现大幅回落 资料来源：Wind，华鑫证券研究 从经济预测数据的角度来说，周度的经济预测指标和美国经济增速有较强的一致性，目前周度经济指数虽然延续下行趋势，但还未转负；GDPnow模型预测一季度经济保持在正增长区间（0.7%-2.8%），显示出美国经济虽有放缓但仍未衰退。 图表2：美国周度经济指数走低但未转负 资料来源：AtlantaFed，华鑫证券研究 图表3：GDPnow目前预测相对乐观 资料来源：AtlantaFed，华鑫证券研究 1.2、就业紧张但有所缓和 2月美国非农新增就业31.1万，远超20.5万人的市场预期，服务业依然是就业主力， 特别是10.5万（休闲酒店）、4.5万（专业服务）和4.4万（医疗保健）。 但是超预期的就业中也有隐忧。时薪增长4.6%，虽仍处于相对高位，但环比增速放缓，仅有0.2%，低于1月份的0.3％，工资-通胀螺旋担忧略有缓解。失业率略有上行，从3.4%升至3.6%，显示出就业市场的不平衡格局小幅改善。 从就业结构上来看，当前服务就业仍是主要的就业支撑，2月私人部门就业初值26.5 万人，其中服务业就业24.5万人,商品生产仅就业新增2万就业，其中制造业就业出现了 自2021年4月以来的首次减少，当月减少了4千人的就业，主要是受非耐用品制造拖累。 图表4：2月服务业就业仍保持在高位 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：2月非农失业上行工资增速放缓 资料来源：Wind，华鑫证券研究 商品和服务就业的持续分化符合我们之前对于美国就业市场的判断，根源是美国疫情后商品消费和服务消费的节奏错位，也是当前判断联储加息和衰退的重要观察指标。服务业就业放缓一方面是服务消费放缓，另一方面是对工资增长的支撑也会减弱，两者均是通胀缓解的重要方向。但是就业本身并不能作为合格的观察指标，由于就业数据本身在经济数据中的滞后性，而且更新的速度也相对较慢，能较好显示出当前美国就业市场紧张程度的职位空缺报告JOLTS往往滞后两个月。因此，我们需要有一些替代指标来来对冲数据的时滞。 Indeed是一个综合招聘网站，将2020年1月的全网招聘情况设定为100的基准线，以日度的频率更新新增岗位招聘和总岗位需求，因此相较于JLOTS数据，Indeed的职位数据能及时地给我们展示美国劳动市场情况。除了时效性之外，选取Indeed指标的另一个原因是本轮劳动市场的再平衡大多从需求端开始平衡。疫情后美国劳动市场的不平衡的根源是供给不足导致供不应求：在疫情、转移支付、移民政策以及人口老龄化等因素的共同作用下，劳动力供给在短期内恢复的可能降低。根据贝弗里奇曲线，联储抗通胀的目标必将冲击劳动市场，使得v/u(职位空缺率/失业率）回到低位。因此这一轮的劳动市场调整将大概率是从劳动市场的需求侧出发，而高频的Indeed数据可以很好地帮助我们跟踪这种变化。结合我们过去的报告，联储快速加息后，过去依赖低利率环境的僵尸公司承压，或将成为本轮失业率抬升的起点，也符合我们劳动市场将从需求侧改善的判断。从最新Indeed招聘指数来看，已出现边际回落迹象，和职位空缺数基本一致。 图表6：Indeed招聘指数走势和职位空缺数基本一致 资料来源：FRED，华鑫证券研究 图表7：Indeed显示新增就业和总就业同步下行 资料来源：FRED，华鑫证券研究 1.3、通胀下行但尚有韧性 美国通胀已进入下行通道，但是下行速度不及预期：2月美国通胀总量延续小幅回落，结构仍有支撑。CPI同比增长6%，连续第8个月下降，创下自2021年9月以来的增速新低，通胀压力边际缓和，但下行速度并不及预期，核心CPI环比增速0.5%，高于0.4%的市场预期。 从分项来看，住房通胀延续高位运行，同比增速录得8.2%，与上月持平，环比增速较1月的1%略有下行，录得0.5%。去除掉租金的服务通胀录得6.9%，自2022年7月以来首次下降到7%以下。食品和能源价格延续了回落的态势，其中食品项目结束了连续三个季度的10%以上的高位运行下落至9.5%。能源通胀出现了比较明显的下行，同比增速回落至5.2%，环比增速较1月的3.1%快速回落，录得-0.6%的负增长。二手车价格继续大幅回落，同比录得-13.6%，环比下行2.8%，是通胀下行的主要原因。 往后来看，预计通胀延续回落的态势，但最后一公里韧性仍值得警惕。住宅对于通胀的强支撑预计二季度之后开始减弱，使得整体通胀进入到加速下行的阶段。但食品和能源通胀下行幅度有限，从食品的角度来说，美国农业局预计食品通胀全年7%左右，能源通胀的高基数效应预计在6月开始消散，能源通胀有望在下半年重新形成支撑。叠加劳动市场仍处在相对紧张的位置，工资-通胀螺旋虽放缓但仍有支撑，通胀韧性值得关注。 图表8：除了住宅，2月CPI各项均有所回落（%） 11 10 9 8 7 6 5 4 2023-022023-012022-12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：住房CPI预计将在二季度出现加速回落 9%% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 住宅CPI同比%标准普尔/CS房价指数同比（%，右轴） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表10：油价的高基数效应将在2023年下半年开始减弱 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 能源CPI同比（%，右轴） 50 WTI原油（美元/桶） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、市场预期面：来回摆荡，混乱反复 与相对明朗的经济基本面相比，市场预期面较为混乱反复：市场在强加息和快降息之 中反复横跳；联储和市场对于衰退的预期也出现明显分歧：鲍威尔仍坚持软着陆，市场对于经济的判断从浅衰退过度到危机恐慌。由此催生出降息预期：市场开始提前预期2023年 的降息，最快预计6月份就会