制冷剂盈利能力提升，产品布局不断完善

制冷剂产品同比量价齐升，2024年上半年归母净利润同比增长195.83%。 2024年8月26日晚，三美股份发布2024年半年度报告，报告显示，2024年上半年公司实现营业收入20.40亿元，同比增长17.51%，实现归母净利润3.84亿元，同比增长195.83%，实现扣非后归母净利润3.74亿元，同比增长197.83%。2024年上半年，受益于制冷剂产品盈利能力提升，公司销售毛利率、销售净利率同步提升至26.91%、18.81%。 制冷剂方面，公司不断优化产品销售策略，制冷剂产销量总体呈现出增长态势：2024上半年，公司实现制冷剂产量/销量分别7.81/6.61万吨，分别同比+12.52%/+5.83%。价格方面，据我们编制的市场价格指数，截至6月30日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）达到47.8%（国内市场价），其中R22、R32受家用空调需求提振、供给端配额收紧影响，2024年上半年价格大幅上涨，截止至6月30日，R22价格为29500元/吨，较年初上涨55.26%，R32价格为35500元/吨，较年初上涨119.40%。公司产品端制冷剂板块均价为24940.16元/吨，同比+16.29%，板块营收同比+23.06%。 氟化氢量价齐升，氟发泡剂以量补价。2024年上半年，公司氟化氢/氟发泡剂销售均价同比变化+2.37%/-27.31%，两者销量同比变化+2.61%/14.21%，两者毛利率水平相比2023年变化-3.41pct/-4.46pct。 控股子公司拟投建烧碱、电石干法乙炔制二氟乙烷、三氟乙酸、三氟乙酸乙酯装置，将有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。 公司控股子公司重庆市嘉利合新材料科技有限公司拟投资21.90亿元建设氟化工一体化项目（一期，投资11.0亿元）与氟化工一体化项目（二期，投资10.90亿元）。其中一期项目拟建设废盐综合利用30万吨/年离子膜法制造烧碱(NaOH)装置；二期项目拟建设5万吨/年电石干法乙炔制二氟乙烷(R152a)装置及配套电石干法乙炔装置、1.5万吨/年三氟乙酸(TFA)装置、0.5万吨/年三氟乙酸乙酯(ETFA)装置。本项目的建设有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局，将进一步保障原材料供给与调配、降低成本、优化公司的业务及产品结构，提升公司抗周期性波动风险的能力，有利于提升市场竞争力，促进公司高质量可持续发展。 向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。近年来，公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。目前，公司已布局的项目有：3000吨（一期500吨）LiFSI项目、5000吨FEP及5000吨PVDF项目、6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯PF5、1200吨R116、20000吨高纯电子级氢氟酸项目。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。 随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。 未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年上半年制冷剂产品价格已出现上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们维持2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别5.45/6.38/7.62亿元，同比增速95.0%/17.0%/19.5%；摊薄EPS为0.89/1.04/1.25元；对应当前股价对应PE为33.3/28.5/23.7X。 维持“优于大市”评级。 2022 4,771 17.8%486-9.4%0.80 10.8%8.5%53.8 43.6 4.58 2023 3,334-30.1%280-42.4%0.46 6.3%4.7%93.4 83.6 4.43 2024E 4,885 46.5%545 95.0%0.89 12.8%8.7%47.9 35.9 4.16 2025E 5,263 7.7%638 17.0%1.04 14.0%9.5%41.0 29.6 3.89 2026E 5,364 1.9%762 19.5%1.25 16.6%10.5%34.3 24.7 3.60 盈利预测和财务指标 制冷剂产品同比量价齐升，2024年上半年归母净利润同比增长195.83%。2024年8月26日晚，三美股份发布2024年半年度报告，报告显示，2024年上半年公司实现营业收入20.40亿元，同比增长17.51%，实现归母净利润3.84亿元，同比增长195.83%，实现扣非后归母净利润3.74亿元，同比增长197.83%。2024年上半年，受益于制冷剂产品盈利能力提升，公司销售毛利率、销售净利率同步提升至26.91%、18.81%。 图1：三美股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：三美股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：三美股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：三美股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 2024年为三代制冷剂配额元年，制冷剂产品量价齐升，支撑公司盈利上行。三代制冷剂方面，公司现有6.5万吨R134a、5.2万吨R125、4万吨R32、1万吨R143a产能，根据生态环境部公示的配额情况，公司的R134a/R125/R32/R143a生产配额分别为5.15/3.15/2.78/0.63万吨 ， 分别占全国生产配额的23.88%/19.01%/11.60%/13.81%；二代制冷剂方面，公司拥有1.44万吨R22、0.42万吨R142b、3.56万吨R141b产能，根据生态环境部公示的配额情况，公司的R22/R142b/R141b的生产配额分别为0.95/0.17/1.45万吨，分别占全国生产配额的5.29%/18.24%/68.92%，处于行业领先地位。 2024年上半年，公司不断优化产品销售策略，公司制冷剂产销量总体呈现出增长态势：2024上半年，公司实现制冷剂产量/销量分别7.81/6.61万吨，分别同比+12.52%/+5.83%。价格方面，2024年上半年公司制冷剂产品销售均价为24940.16元/吨，同比+16.29%。据我们编制的市场价格指数，截至6月30日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）达到47.8%（国内市场价），其中R22、R32受家用空调需求提振、供给端收缩影响，2024年上半年价格大幅上涨，截止至6月30日，R22价格为29500元/吨，较年初上涨55.26%，R32价格为35500元/吨，较年初上涨119.40%。制冷剂盈利能力显著提升，公司制冷剂产品毛利率水平相比2023年提升了18.1pct。 氟化氢量价齐升，氟发泡剂以量补价。2024年上半年，公司氟化氢/氟发泡剂销售均价同比变化+2.37%/-27.31%，两者销量同比变化+2.61%/14.21%，两者毛利率水平相比2023年变化-3.41pct/-4.46pct，对公司营业利润增长形成一定拖累。 图5：三美股份净利率与毛利率变化趋势 图6：国信化工制冷剂价格指数（国内市场价） 图7：萤石-氢氟酸价格与价差走势 图8：二代制冷剂R22价格与价差走势 图9：三代制冷剂R32价格与价差走势 图10：三代制冷剂R125价格与价差走势 图11：三代制冷剂R134a价格与价差走势 图12：三代制冷剂R143a价格与价差走势 图13：三代制冷剂R152a价格与价差走势 图14：二代制冷剂R142b价格与价差走势 公司发布《关于控股子公司对外投资项目的公告》，项目投建将有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。根据公司2024年8月26日公告，公司控股子公司重庆市嘉利合新材料科技有限公司拟投资21.90亿元建设氟化工一体化项目（一期，投资11.0亿元）与氟化工一体化项目（二期，投资10.90亿元）。其中一期项目拟建设废盐综合利用30万吨/年离子膜法制造烧碱(NaOH)装置，并配套建设相应的公用工程和相关的辅助设施，一期项目建设周期为2年； 二期项目拟建设5万吨/年电石干法乙炔制二氟乙烷(R152a)装置及配套电石干法乙炔装置、1.5万吨/年三氟乙酸(TFA)装置、0.5万吨/年三氟乙酸乙酯(ETFA)装置，并配套建设相应的公用工程和相关的辅助设施，建设周期为2年，将视一期情况择机启动二期项目建设。本项目的建设有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局，将进一步保障原材料供给与调配、降低成本、优化公司的业务及产品结构，提升公司抗周期性波动风险的能力，有利于提升市场竞争力，促进公司高质量可持续发展。 向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。公司深耕氟化工领域，已形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业链，并成为行业内主要的供应商。2024年上半年，公司已推进的项目有：浙江三美5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、福建东莹6000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目。公司稳步推进项目建设，在现有氟化工产业链的基础上，持续做好配套工程建设以及下游产业链延伸工作。 在半导体方向上，森田新材料计划开展年产5万吨微电子蚀刻材料二期项目的建设；在聚合物材料方面，公司将重点推进5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目；在锂电材料方面，公司持续推进年产6000吨六氟磷酸锂及年产100吨五氟化磷、盛美锂电努力计划实施年产3000吨（折固）双氟磺酰亚胺锂项目的技改工作。公司将加强战略规划，依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司氟化工产业布局完善、成本控制能力优秀，且财务结构健康、现金流充裕。目前随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年上半年制冷剂产品价格已出现上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们维持2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别5.45/6.38/7.62亿元，同比增速95.0%/17.0%/19.5%；摊薄EPS为0.89/1.04/1.25元；对应当前股价对应PE为33.3/28.5/23.7X。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 附表：重点公司盈利预测及估值公司公司投资代码名称评级600160巨化股份优于大市605020永和股份优于大市600378昊华科技优于大市平均值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）