自主业务向上，华为赋能豪华标杆

公司简介：业务全面的老牌国资车企，主业向上 江淮汽车前身是1964年成立的合肥江淮汽车制造厂，多年深耕汽车领域。 目前已成为一家集商用车/乘用车/动力总成研产销服于一体、涵盖汽车出行/金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团，包括“钇为”、“思皓”、“瑞风”、“JAC”等品牌。 自主业务：聚焦核心主业，出口&商用车是业绩强支撑点。 1）出口：先发优势明显，成为销量重要增长点。公司深耕出口30余年，海外布局超130个国家和地区，渠道布局优势明显。2023年出口近17万辆，同比增速48%，境外及港澳台地区收入占比达58%，首次超过国内，海外毛利率9.85%，连续2年同比增长。2）商用车：轻卡伴随行业复苏，有望回归历史均值。公司为轻卡行业龙头之一，市占率稳居前列。受2020年销量透支及疫情影响，国内销量连续两年下滑。当前国四淘汰+超载治理+需求透支基本出清，国内轻卡行业景气度持续修复，江淮作为行业龙头或将充分受益，销量及毛利率有望回归历史区间。3）乘用车：车型精简&产能利用率提升，毛利率有望持续改善。2018-2022年，受到行业竞争格局影响，乘用车业务毛利率始终在4%以下，甚至一度为负。伴随公司车型精简策略推进、重磅新车的上市，同时出口和资产处置提升产能利用率，单车折旧摊销等可变成本的收缩，公司毛利率有望持续改善。 尊界智选业务：华为品牌力+江淮高端制造能力，豪华车格局或将重塑 从华为智选车业务定位来看，江淮尊界聚焦豪华品牌，具备稀缺性。从市场格局来看，2023年60万元以上市场总量约为60万辆，其中进口占据绝对优势。作为目前华为定价最高的问界M9（均价55W），上市7个月累计大定突破11万台，7月份交付1.8万台。证明华为在高端车市场，依靠其渠道、产品和技术具备明显的品牌力。同时江淮在给蔚来代工过程中积累了深厚的高端智能制造经验。华为技术和品牌力的全面赋能，叠加江淮制造端能力，江淮智选车业务有望成为自主豪华标杆。 大众安徽：大众新能源转型的重要支点，有望持续贡献投资收益 大众对大众安徽持股75%，同时具备运营管理权，是大众集团在华布局的又一极点。根据协议约定，合资公司到2025/2029年目标产量分别为20-25万辆（总收入300亿元）、35万-40万辆（总收入500亿元）。作为大众在中国实现电动化转向、本土化研发和全球化制造的核心，具备长期空间。 投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为1.3、8.0、12.0亿元，对应当前股价，PE分别为342、56、38倍。按照我们预测的2024年营业收入495亿元，1.1 X PS，给予目标市值544.5亿元，对应目标价24.93元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：车型上市时间不及预期、出口销量不及预期、联营企业大众安徽盈利不及预期，测算具有主观性，近期有交易异动等。 财务数据和估值 1.江淮汽车：老牌国资车企，业绩拐点兑现 1.1.多年深耕的国资车企，全面布局商用乘用车 江淮汽车前身是1964年成立的合肥江淮汽车制造厂，目前公司已经成为一家集商用车/乘用车/动力总成研产销服于一体、涵盖汽车出行/金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团，包括“钇为”、“思皓”、“瑞风”、“JAC”等品牌。 江淮汽车发展可以分为五个阶段：1）1964-2006年：公司成立并上市，以商用车为主。 1964年合肥安徽汽车制造厂成立，1997年成立有限公司，1999年、2001年分别完成股份制改革和上市。2）2007-2012年：乘用车新品密集上市，销量高速增长。2007年江淮发布首款轿车宾悦，至2010年，公司已经在乘用车领域形成C、B、A、A0级轿车、SUV、MPV六大系列平台，同年乘用车销量突破20万辆。3）2013-2016年：顺应SUV热潮，销量和营收达到新高度。2015年，中国车市迎来SUV热潮，江淮小型SUV瑞风S3热销。 2013到2016年，江淮SUV销量从年销3.4万辆到27.6万辆，复合增长率高达101%。4）2017-2020年：困境中多方合作，布局电动智能汽车。公司先后与蔚来、大众、百度、华为等公司在新能源、智能网联汽车领域合作。5）2021年至今：出口+商用车支撑业绩，与大众/华为合作产品将陆续落地，拐点或已来临。2021-2023年公司出口销量高增，2023年商用车伴随行业回暖态势实现销量增长。2023年公司营业收入重回正增长、归母净利润转正。 图1：江淮汽车的发展可分为五个阶段 表1：业务布局全面，覆盖乘用车、商用车、底盘、发动机、变速箱等板块业务具体产品 股权结构稳定，实控人为安徽省国资委。公司第一大控股股东为江汽控股，持股比例为28.2%。江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车，股权占比均为50%。安徽省国资委另外通过安徽省国资控股持有江淮汽车2.97%的股份。 图2：股权结构稳定，实控人为安徽省国资委（截至2024年一季报） 1.2.收入同比转正，业绩拐点逐步兑现 2023年营业收入重回正增长，同比+23%。依靠商用车和MPV持续的销量贡献、07-11年轿车销量增长、13-16年SUV销量增长，公司2016年前营收总体保持增长态势，2004-2016年营收CAGR达到16.9%。2017-2020年，市场总量缩减、竞争日趋激烈，公司销量下滑导致收入下降。2023年，随着出口高增、商用车销量回暖，公司实现营业收入450.16亿元，同比+23.07%。2024年一季度持续向好态势，营业收入112.82亿元，同比+4.6%。 图3：江淮汽车总销量（万辆，%） 图4：2023、2024Q1总营收同比分别+23%、+5% 营收结构：1）分业务来看，近年商用车营收占比稳定在一半以上，2021年至今乘用车销量逐年增长，对营收的贡献随之增加。2023年商用车/乘用车/客车/底盘分别占总营收的50%/38%/4.7%/0.42%。2）分地区来看，2021年以来出口量快速增加，2023年境内/境外及港澳台营收分别占总营收的35%/58%。 图5：商用车占总营收一半以上，近年乘用车的营收贡献逐年增加 图6：2023年境外及港澳台营收占比达到58% 商用车贡献主要毛利，2021年以来毛利率企稳回升。受益于销量增长，2021年以来公司综合毛利率企稳回升，2023年毛利率11.3%，同比+2.9pct。分业务来看，商用车每年稳定贡献毛利，2023年乘用车业务毛利大幅增长。 图7：2021年以来毛利率企稳回升 图8：分地区毛利率 图9：毛利分业务：近年毛利主要由商用车贡献（亿元） 图10：分业务毛利率：乘用车毛利率呈回升态势（%） 近年费用率相对平稳。2018年以来公司费用率维持在11%-13%的区间，2023年销售/管理/研发费用率分别为4.1%/3.7%/3.5%。 2023年归母净利润转正、扣非归母净亏损大幅收窄。2017年以来由于销量下行，公司扣非归母净利润转负，业绩依赖以政府补助为主的非经常性损益。2023年，商用/乘用车销量均实现增长，叠加出口拉动，公司实现营业利润0.35亿元，归母净利润1.52亿元，扣非归母净利润-17.18亿。 图11：公司费用率相对平稳（%） 图12：2023年归母净利润转正 图13：2018年以来公司业绩较依赖政府补助（亿元） 图14：2023年扣非归母净利润同比改善39%（亿元，%） 2.自主业务：聚焦核心主业向上，出口&商用车为核心支撑 2.1.商用车：轻卡行业龙头，受益行业需求复苏 2.1.1.行业：国四淘汰+超载治理+出口高增，轻卡行业复苏向好 国内销量：轻卡销量经历2000-2010年的快速增长后进入平稳期，销量主要由政策引导下的替换需求驱动。1）2000-2010年，伴随我国重工业的增长带动的高货运量需求，轻卡销量、保有量快速增长，2010年国内销售轻卡183万辆。2）此后由于GDP增速放缓、经济增长点转向货运需求不高的互联网等行业，轻卡销量进入平稳期、保有量增速下降，年度销量增长主要是治理法规带来的替换需求：2013年实施国四、2017年治理超限超载、2018年实施国五、2020年实施国六并强制淘汰国三。 图15：轻卡保有量增速与公路货运周转量增速强相关 图16：轻卡国内销量进入平稳期，主要受替换周期驱动（万辆，%） 出口：供应链稳定+性价比突出+一带一路国家基建需求高增，我国2021年以来轻卡出口增速较快，稳定贡献销量增量。2021-2023年，我国轻卡出口同比增速分别达到76%、52%、18%，高增速主要系三个原因：1）俄乌战争、疫情等因素作用下，欧美商用车产业链受到影响，我国商用车凭借稳定可靠的供应链，对国外品牌形成产能替代。2）各国购买力受到疫情等因素制约，我国商用车高性价比优势突出。3）多个一带一路国家进入了基建需求旺盛、货运量高增的发展阶段，对商用车需求量较大。 图17：2021年以来轻卡出口增速较快（万辆，%） 图18：轻卡销量增量拆分：2021年以来出口稳定贡献增量（万辆） 多因素驱动，2024年轻卡总销量有望实现增长： 1）多地区通过给予补贴等方式鼓励淘汰国四。据卡车之家公众号，2023年我国各地的国三柴油货车淘汰工作都已基本完成；河南、浙江杭州、宁波、上海等地区已明确发文鼓励淘汰国四车辆。 2）蓝牌轻卡“大吨小标”问题或将继续整顿。2022年蓝牌轻卡新规发布，开始治理大吨小标问题。据卡车前沿，从政策的执行力度和进程判断，一般有三到五年的过渡期，这意味着2024年年底或将彻底整顿蓝牌轻卡。 3）出口持续增长。西亚北非、东南亚等传统的基本盘市场仍然是发展中国家，经济增长仍然会持续，我国轻卡市场规模凭借产品的性价比优势在这些区域的市场占有率有望持续上升；欧美、日韩、澳新等发达市场，我国新能源轻卡产品不断发力，或将有所突破。 2.1.2.乘板块复苏东风，销量增长下有望贡献业绩增量 江淮商用车包括帅铃、骏铃、康玲、运多多、威铃、恺达、格尔发、皮卡、德沃斯等系列，覆盖轻卡/重卡/皮卡市场，动力类型包含燃油/纯电/插混。 表2：江淮商用车谱系完善 轻卡贡献公司商用车七成以上销量。2023年江淮销售商用车23.5万辆，同比+19%；其中轻型/中型/重型货车分别销售17.0/1.8/1.9万辆，分别占商用车总销量的72%/8%/8%，销量同比分别+11%/+14%/+35%。 图19：轻型货车占江淮商用车销量的七成以上 江淮轻卡市占率稳居前列。作为to B的生产工具，商用车产品的关键在于可靠的性能和耐用性，产品新颖性和创新性不是关键要素，竞争格局处于稳态。公司轻卡市占率稳定在10%左右，2023年、2024Q1市占率分别为8.9%、10.4%。 图20：江淮轻卡市占率稳定 图21：2024Q1江淮轻卡市占率为10.4% 海外布局完善，公司商用车出口蓬勃发展。截至2023年底，江淮汽车累计出口至全球132个国家和地区，累计出口汽车近140万辆。在其累计出口的132个国家和地区中，包含“一带一路”共建国家124个，江淮汽车累计向这些国家出口超80万辆。其全球19家海外汽车组装（KD）工厂中，有16家分布在“一带一路”共建国家。2023年，江淮汽车出口商用车7.9万辆，同比+25%，占当年我国商用车总出口量的10.3%，排名第三。 图22：2021年以来江淮商用车出口量快速增长（辆，%） 图23：2023年江淮汽车是我国商用车出口前三的厂商 稳定的市占率+完善的海外布局下，公司轻卡销量有望充分受益于行业的增长。如前所述，2024年轻卡行业因政策驱动+出口高增，或将实现增长。公司作为轻卡市场的重要参与者，有望充分受益。2024Q1，江淮汽车旗下江淮1卡帅铃、骏铃、恺达、德沃斯等均实现了销量的正增长；其中江淮1卡帅铃销量同比+26.98%，江淮康铃销量同比增长超30%，江淮威铃一季度累计销量同比增长超50%。 2.2.乘用车：聚焦MPV品类和出口市场，产能利用率提升带动毛利率改善 公司乘用车