2024年半年报深度点评：降本增效见成效，三大铜矿产业集群齐绽放

事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收1504亿元，同比增长0.1%，归母净利润150.8亿元，同比增长46.4%。单季度看，2024Q2公司实现营收756亿元，同比增长0.3%，环比增长1.2%，实现归母净利润88.2亿元，同比增长81.5%，环比增长40.9%。业绩符合业绩预告。计划实施中期分红26.58亿元，践行“以投资者为本”的上市公司发展理念。 2024H1公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利上升。公司2024H1实现归母净利润150.8亿元，同比增长46.4%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加22.4%和14.6%，销量分别同比增长5.2%和6.1%。 单季度来看，24Q2公司毛利为164亿元，环比增长40亿元，主要得益于铜金产品售价提升。24Q2公司毛利为164亿元，环比大幅增长40亿元，主要得益于铜金产品量价齐升，矿产金/矿产铜毛利分别环比增长12/18亿元，占毛利增长总额的30%和46%。产量：金产量环比提升，铜产量环比减少。2024Q2，公司生产矿产金/矿产铜/矿产银18.6吨/25.5万吨/108吨，环比分别变化+10.7%/-3.0%/+5.9%，同比分别增长13.5%/2.9%/4.5%。黄金同环比增长主要或得益于大陆黄金和诺顿金田新项目爬坡等。铜产量环比减少或主要由于Q2刚果金电力供应紧张，影响卡莫阿正常生产，以及钴产品放射性超标导致科卢韦齐产量受影响。成本：成本端得到有效控制。2024H1矿产金/铜单位销售成本同比分别增长8.1%/3.5%。2024Q2矿产金/铜单位销售成本环比增长3.46%/0.06%，同比增长4.51%/3.49%。成本环比增长态势有所减缓。细分来看，Q2矿产电解铜成本环比下降6.84%，主要或由于塞紫铜产量增长带来规模效应。Q2矿产铜精矿成本环比基本持平，矿产电积铜成本环比增长6.09%，主要或由于科卢韦齐产量下降导致单位成本抬升。 核心看点：①三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。②成本上涨趋势得到遏制，期待后续进一步降本增效。③中期分红回馈投资者，彰显公司“以投资者为本”的发展理念。 投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利297亿元、363亿元、414亿元，对应8月23日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年半年报 2024年8月23日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收1504亿元，同比增长0.1%，归母净利润150.8亿元，同比增长46.4%。 单季度看，2024Q2公司实现营收756亿元，同比增长0.3%，环比增长1.2%，实现归母净利润88.2亿元，同比增长81.5%，环比增长40.9%。业绩符合业绩预告。 图1：2024H1，公司实现营收1504亿元 图2：2024H1，公司实现归母净利150.8亿元 图3：2024Q2，公司实现营收756亿元 图4：2024Q2，公司实现归母净利润88.2亿元 计划实施中期分红，践行“以投资者为本”的上市公司发展理念。公司计划实施2024年中期分红，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。公司目前总股份数265.78亿股，合计拟派发现金红利26.58亿元。 2铜金产品量价齐升，贯彻实施提质控本增效方针 2024年上半年，公司贯彻“提质、控本、增效”工作总方针和“奋发有为、改革创新、高度适配、控制风险”总体原则，多措并举，主营矿产品产量、资源量及主要经济指标持续进阶，项目建设稳步推进，全球资本市场融资取得历史性突破，实现紫金矿业新五年征程“开门红”。 2024H1公司归母净利润同比上升，主要原因是毛利上升。公司2024H1实现归母净利润150.8亿元，同比增长46.4%，主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜平均售价同比2023年同期分别增加22.4%和14.6%，销量分别同比增长5.2%和6.1%。 图5：2024H1，公司毛利同比增加67.84亿元（单位：百万元） 分季度同比来看，2024Q2vs 2023Q2：2024Q2归母净利润88.2亿元，同比增加39.6亿元，核心在于毛利同比增加60.1亿元以及其它投资收益增加约3.0亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种尤其是铜金量价齐升，以及部分其他金属价格普涨贡献利润增量。减利点主要是少数股东损益（-9.08亿元），公允价值变动（-7.34亿元），费用和税金在毛利大幅增加的情况下仅增加1.05亿元，足以见得公司成本管控力度较强，细分来看主要得益于管理费用和财务费用分别同比减少1.2和1.1亿元。 分季度环比来看，2024Q2vs 2024Q1：2024Q2归母净利润环比增加25.6亿元，核心在于毛利增加39.8亿元，毛利增长主要也是由于铜金产品量价齐升，且铜金生产成本的持续环比上涨趋势得到明显遏制。主要减利点为所得税（-7.53亿元），公允价值变动（-7.03亿元）和少数股东损益（-6.15亿元）。费用和税金为增利项，尽管只增利1.07亿元，但是考虑到公司主要产品产销量增加，毛利环比大幅增长，费用和税金却在环比减少，主要是由于财务费用/管理费用环比分别减少2.5/1.5亿元，财务费用环比减少主要或得益于公司采用低利率可转债替换高利率美元债，且Q2公司持续压降资产负债率。 图6：2024Q2业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图7：2024Q2业绩环比变化拆分（单位：百万元） 3毛利端拆解：铜金量价齐升，成本端上行趋势放缓 整体来看，2024H1公司毛利润同比增长67.8亿元。分季度来看，公司综合毛利率逐季增长，Q1/Q2分别为16.61%和21.67%。我们认为，公司2024H1毛利增长的核心原因为主要产品量价齐升。 图8：2024Q2公司综合毛利率为21.67%（单位：%） 图9：公司毛利和毛利率逐步抬升 图10：公司主要板块毛利变化（单位：亿元） 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产金和矿产铜表现较好。 矿山及冶炼端：24Q2公司毛利为164亿元，环比大幅增长40亿元，主要得益于铜金产品量价齐升，矿产金/矿产铜毛利分别环比增长12/18亿元，占毛利增长总额的30%和46%。由于锌、银量价齐升，Q2矿产锌/银毛利环比分别增长116%和76%至6.1和3.3亿元，增量合计占公司毛利增长总额的12%。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，钼精矿、黄金制品、贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比增长5.84亿元，贡献了15%的毛利增量占比。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 量价本分拆来看：铜金量价齐升，成本端上行趋势放缓 产量端：2024Q2，公司生产矿产金/矿产铜/矿产银18.6吨/25.5万吨/108吨，环比分别变化+10.7%/-3.0%/+5.9%，同比分别增长13.5%/2.9%/4.5%。黄金同环比增长主要或得益于大陆黄金（H1同比+1吨）和诺顿金田新项目爬坡（H1同比+0.8吨）等。铜产量环比减少或主要由于Q2刚果金电力供应紧张，影响卡莫阿正常生产（H1同比-0.52万吨），以及钴产品放射性超标导致科卢韦齐产量受影响（H1同比-2万吨）。 销量端：2024Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别+10.16%、+18.74%、-5.65%、+32.73%。矿产银和矿产锌的销量增长均为库存销售增加所致（Q1产量大于销量而Q2销量大于产量）。 价格端：2024Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别+10.16%、+23.44%、+20.52%、+22.24%。受益于经济向好以及宏观美联储降息预期走强，Q2金属价格普涨。 成本端：成本端得到有效控制。2024H1矿产金/铜单位销售成本同比分别增长8.1%/3.5%。2024Q2矿产金/铜单位销售成本环比增长3.46%/0.06%，同比增长4.51%/3.49%。成本环比增长态势有所减缓。细分来看，Q2矿产电解铜成本环比下降6.84%，主要或由于塞紫铜产量增长带来规模效应。Q2矿产铜精矿成本环比基本持平，矿产电积铜成本环比增长6.09%，主要或由于科卢韦齐产量下降导致单位成本抬升，后续产量恢复正常后成本仍有下降空间。。 表2：公司主要产品销量、单价和单位成本变化（2024Q2环比2024Q1） 表3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2024Q2同比2023Q2） 从单位毛利数据来看 ，2024Q2主要产品单位毛利普遍上涨 。矿产金（+19.34%），矿产银（+48.10%），矿产铜（+35.44%），矿产锌（+63.10%），仅冶炼产铜单位毛利环比下降0.48%。毛利普遍增长主要得益于Q2金属价格普涨，且公司主要产品成本控制较好，没有影响太多利润。 表4：公司分产品单位毛利同比、环比变化 4费用端：期间费用增加，资产负债率略有上升 从期间费用的变化来看，2024H1公司期间费用率同比下降。2024H1公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为3.44亿元、34.24亿元、13.57亿元、7.08亿元。2024H1同比来看：销售费用、研发费用同比基本持平；管理费用同比减少1.18亿元，主要是人工成本同比下降所致；财务费用同比减少1.15亿元，主要是汇兑损益变化所致。分季度看，2024Q2期间费用（含研发费用）合计23.37亿元，环比减少3.58亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别环比变化-0.15亿元、-1.50亿元、-2.49亿元、+0.56亿元。 图11：公司三费情况 图12：公司费用率变化 图13：公司研发费用情况 长期借款增加，2024Q2资产负债率较2024Q1上涨2.7pct至59.3%。 2024Q2末公司借款总额同比减少97.95亿元至923.25亿元，其中短期借款231.91亿元，同比减少9.72亿元，长期借款691.35亿元，同比减少88.20亿元；公司2024Q2资产负债率为56.65%，较2023年小幅下降，债务负担可控。 图14：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） 图15：公司资产负债率变化 5Q2非经常性利润环比减少，主要为公允价值变动损失环比略有增加 2024Q2公司非经常性利润（其他收益+投资净收益+公允价值变动净收益）环比减少2.31亿元（其中投资收益同比增加主要系本期处置子公司收益增加所致，公允价值变动收益减少主要系延迟定价安排、交易性权益工具和未指定套期关系的衍生工具等公允价值变动所致），资产/信用减值损失环比减利0.46亿元（主要是上年同期龙净环保收回华泰保险投资款相应转回信用减值准备所致），此外，营业外收支环比增加利润1.09亿元。综合来看，环比减利1.68亿。 图16：其他收益、投资净收益及公允价值变动净收益环比变化（单位：亿元） 图17：资产/信用减值损失环比变化（单位：亿元） 详细来看，2024Q2非经常性损益项目环比减量主要体现在：非流动资产处置损益（-0.44亿元），除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外的公允价值变动损益和投资收益（-7.85亿元），少数股东权益影响（-0.69亿元）；Q1环比的增量体现在：计入当期损益的政府补助（+0.23亿元），计入当期