固定收益策略报告：利率策略全景工具箱（2024版）

2024年08月26日 利率策略全景工具箱（2024版） 债牛变迁，工具迭代。近年来，随着利率水平打破“箱体震荡”，中枢走向下移，不少传统认知和经验规律在史无前例的牛市行情中被打破并重构。伴随着行情的演进，我们观测市场的框架体系也需要及时更新，2024版的利率策略全景数据库在以下方面进行了升级迭代： 宏观温度计：拓宽视角、权重调整。基本面的跟踪体系，其构成和覆盖维度需要随着经济结构的转变而适时更新，以更真实地反映经济活动的边际变化细节。后疫情时代，经济新旧动能转换特征更加明显，相应地，我们对于指标选择以及数量权重进行了重新选择与调整。 微观情绪指数：指标优化、去劣存优。2024年以来，市场在曲线形态、微观结构上出现了不少新的变化：比如以往常见的“牛陡”形态转向“牛平”，这直接造成了如30Y换手率等部分微观监测指标“失效”。为适应市场变化，我们在去年基础上新增及更新其中超过半数指标，全面地涵盖了交易热度、机构行为、利差拥挤度和比价等主要微观交易结构指标。 资产比价图谱：全新视角，应对“失锚”。在“失锚年代”，为利率寻找横向比较标准，补上利率定价拼图，“跳出利率看利率”的观察视角在收益率不断新低的环境中提供独特的价值。 跨境资金流动：海外变局，高频监测。外资是观察市场的重要补充视角，其交易行为往往较独立、有区别于内资的逻辑（例如基于汇差和利差的套利空间交易）。跨境资金流动跟踪提供周度跟踪视角，高频追踪跨境资金流向和偏好。 券种换手跟踪：成交起伏，把脉曲线。在久期策略受到一定抑制、杠杆策略套息空间不足的背景下，品种策略和曲线策略是难得的可挖掘点。为此，我们全面跟踪了国债、地方债、政金债、存单等多品种和利率债主要品种多期限的成交热度情况，并以此基础数据为起点，挖掘了具备交易信号含义的一些指标。 除上述模块外，利率工具箱还涵盖库存周期跟踪、流动性跟踪、超长债交易跟踪、货币松紧预期、机构久期跟踪、技术指标择时模型等一系列高频、实用模型。 尽精微、致广大，利率策略全景数据库一直在进化成长，也践行着我们脚踏实地、与数据做朋友的初心，希望2024年版本能为大家提供更多的线索与启发！ 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 赵心茹分析师 SAC执业证书编号：S1450524040006 相关报告 zhaoxr@essence.com.cn 风险提示：历史规律适用性下降，微观交易结构趋势性改变 图1.利率策略全景工具箱（2024版） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 债牛变迁，工具迭代。从最初的宏观基本面高频跟踪，到引入机构行为变量，再到微观价格定量捕捉，形成“宏观-中观-微观”三位一体的立体策略研判系统，已经历经了6年有余的时光，寒来暑往中，饱含了我们对固定收益市场研究边界的不断探索和试错。 在过往的跟踪历史中，利率策略工具箱展现出可圈可点的研判能力。通过对多维度数据的深度分析与挖掘，观测体系把握了部分关键的市场节点：以过去一年为例，2023年三季度末、2024年3月末和7月末，当市场显示出过热苗头时，模型均适时提示了追涨风险；2023年一季度末，当市场情绪陷入低迷时，模型精准捕捉了左侧布局机会。这些案例证明了利率策略工具箱在动态市场环境中具备一定的实战交易能力。 市场永不眠，迎接新挑战。尽管既有的工具效果得到了一定验证，但也必须清楚地认识到，市场永远在变化，没有一劳永逸方法论。特别是近几年，随着牛市的深入，债券市场正经历着前所未有的大变局。2024年市场格局更加纷繁多变、预测难度上升。一方面，外部环境复杂，海外经济从“通胀风险”转向“再衰退可能”，货币周期和流动性即将迎来拐点，对新兴市场资金流动也将造成不小扰动。另一方面，内部环境挑战重重。供强于需的基本面格局带来了总量数据与微观体感的“矛盾”，居民、企业等主体的资产配置偏好出现系统性变化，并由此表现为债券投资行为上的改变，造就了一季度流畅的债牛。进入二季度后，“强监管”轮番上演、稳需求政策适度加力，则给市场引入了不少新增变量：货币政策体系自我演进，政策利率传导机制重塑，市场利率区间需要在新的框架中重新摸索；关于逆周期政策合适力度的讨论莫衷一是，使投资者难免彷徨、预期摇摆的同时，也创造了获取超额回报的机会。这 些变化对利率策略工具提出不少新的跟踪要求。在此环境下，跟踪体系若要保持有效性，须与时俱进，不断优化升级。 为了更好地应对上述新特征和挑战，我们再次对利率策略工具箱进行全面改进和升级，利率策略全景工具箱（2024版）主要有以下几方面更新迭代： 宏观温度计：拓展视角、权重调整。基本面的跟踪体系，其构成和覆盖维度需要随着经济结构的转变而适时更新，以更真实地反映经济活动的边际变化细节。后疫情时代，经济新旧动能转换特征更加明显。长期视角下，以地产、基建为代表的“旧动能”在经济活动中的主体作用将逐渐淡化，而消费、出口对景气度的影响日益凸显。为此，我们在温度计1.0版本的基础上对高频跟踪指标池重新进行调整，最终仍通过利空指标占比与利率走势进行拟合，及时反映债市对经济基本面的定价程度。 这一版本最终呈现的指标池仍然有50个之多，其中22个指标为新引进。与上一版相比，主要有以下调整：（1）细化消费、出行板块跟踪指标：引入了货运流量、快递量、“失业金领取条件”搜索指数等反映消费情况的指标；新增了航班出行、全国跨区域迁徙、市内交通拥堵延时等反映不同距离出行人次变化的板块。（2）完善工业生产板块跟踪体系：在上一版以电厂耗煤、粗钢产量为主体的基础上，新增了多个行业开工率，更清晰的反映不同行业景气度变化。（3）新增基建板块、库存板块、以及出口板块中美国经济指数、韩国旬度出口等反映需求变化的指标；（4）价格板块中，主要对原有的消费价格指标整合精简，并引入义乌小商品价格指数，以及反映服务消费价格的海南旅游消费价格总指数。 图2.宏观温度计2.0 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 2023-08 2023-09 2023-09 2023-09 2023-10 2023-10 2023-11 2023-11 2023-12 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02 2024-02 2024-03 2024-03 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-05 2024-06 2024-06 2024-07 2024-07 2024-08 2024-08 2.10 10Y国债收益率利空指标占比（右） 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 重点电厂:日均耗煤 万吨 周 3.4 (9.8) 利空 重点企业:日均粗钢产量 万吨/天 旬 (7.6) (6.4) 利好 焦化企业开工率:产能(>200万吨) % 周 76.4 77.7 利好 全国高炉开工率 % 周 79.4 82.6 利好 聚氯乙烯开工率 % 周 74.9 72.8 利空 工业生产 PTA开工率 % 周 80.5 79.5 利空 纯碱开工率 % 周 86.0 87.0 利好 汽车轮胎（全钢胎）开工率 % 周 55.7 57.0 利好 汽车轮胎（半钢胎）开工率 % 周 79.1 79.2 利好 江浙地区涤纶长丝开工率 % 周 88.3 87.3 利空 浮法玻璃开工率 % 周 82.4 83.0 利好 全国二手房出售挂牌价指数 2015年01月04日=100 周 (10.7) (10.3) 利好 30大中城市:商品房成交面积 万平方米 日 (27.8) (16.5) 利好 债市基本面监测体系Ⅱ（微观指标篇•同比） 一、经济增长 指标名称 单位 更新频率本月同比上月同比定性判断 数据来源 鄂尔多斯煤炭网/Wind中国钢铁工业协会/WindWind MySteel/Wind 隆众化工/Wind隆众化工/Win隆众化工/ 中国橡胶信息 中国橡胶 更 地产 微观指标 5.0 3.0 26.5 36.0 (23.3) 24.6 (11.4) 65.0 (4. (21.4) 4.7 25.8 37.2 (13. 消费 出行 出口 100大中城市:成交土地占地面积 100大中城市:成交土地溢价率石油沥青装置开工率 水泥发运率 表观需求：螺纹钢铁矿石港口库存螺纹钢库存 水泥库容比 整车货运流量指数邮政快递揽投量 成交量：中国轻纺城 互联网搜索指数:失业金领取条件电影票房 观影人次 乘用车:厂家零售:当周日均销量同比乘用车:厂家批发:当周日均销量同比18城地铁客运量 全国迁徙规模指数拥堵延时指数 执行航班：国内航班（不含港澳台）执行航班：国际航班 波罗的海干散货指数（BDI） 中国出口集装箱运价指数（CCFI）上海出口集装箱运价指数（SCF 美国：周度经济指数 韩国：出口金额：同比 万平方米 % % % 万吨万吨万吨 % 2019年日均值=100 亿件万米次万元 万人次 % % 万人次 周 周周周周周周周日周日 日 利空 基建 库存 指标名称 农产品批平均 CPI 微观指标 资料来源：Wind，国投证券研究中心 微观情绪指数：指标优化、去劣存优。2024年以来，市场在曲线形态、微观结构上出现了不少新的变化：比如以往常见的“牛陡”形态转向“牛平”，这直接造成了如30Y换手率等部分微观监测指标“失效”。为适应市场变化，我们在去年基础上新增及更新其中超过半数指标，全面地涵盖了交易热度、机构行为、利差拥挤度和比价等主要微观交易结构指标。观测结果 以热力值读数显示，读数高表示微观交易热度高，读数低表示微观情绪偏于谨慎。热度超过70%定义为风险区，低于45%定义为机会区，形成对市场交易热度的清晰指示，帮助把握交易机会。 图3.微观交易情绪指数·2024 国投证券固收|微观交易情绪指标体系·2024 指标热力值 分类指标单位原值过去一年分位上期分位值分位值变化频率 30/10Y国债换手率/1.0663%100%-37%日频 10Y/1Y国债换手率/0.0323%59%-36%日频 微观交易温度计指标读数 微观交易热力值10Y国债利率,右轴逆序，% 指标冷热占比/交易热度及机构热度 过热中性偏冷 100% 交易热度 机构行为 利差拥挤度汇总 TL/T多空比/1.0057%58%-1%日频 全市场换手率%21.2864%63%1%日频 机构杠杆%87.1471%72%-1%日频 长期国债成交占比%72.2955%45%9%月频 基金久期年3.0088%96%-8%周频 基金分歧度/0.5145%67%-23%周频 基金超长债买入量%4.2598%100%-2%周频 债基止盈压力%97.6482%73%9%月频 货币松紧预期%0.9360%98%-38%日频 配置盘力度%0.1565%49%16%周频 上市公司理财买入量亿1517100%95%5%日频 基金-农商买入量%23.3047%98%-51%周频 市场利差%0.1473%83%-10%日频 政策利差%0.0293%100%-7%日频 股债比价%11.2017%34%-17%日频 90% 80% 70% 60% 50% 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 80% 60% 40% 20% 0% 100% 交易热度机构行为利差位置资产比价 交易热度机构行为利差拥挤度比价匹配度 比价匹配度汇总 商品比价%-4.0020%37%-16%日频 不动产比价%-4.0051%27%25%月频 消费品