2024年固定收益策略报告：无风险利率窄幅波动，信用债低收益或呈常态

证券研究报告 固定收益策略报告 无风险利率窄幅波动，信用债低收益或呈常态 2024年固定收益策略报告 2023年12月26日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 15% 10% 5% 0% -5% 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 % 1M 3M 12M 上证指数 -4.02 -6.82 -4.17 中债综指 0.18 0.07 0.55 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（1204-1208）：低通胀利好长端 利率，城投品种供给逐渐减少2023-12-11 2固定收益月报（1101-1130）：地产销售仍然低 迷，债市短期或以震荡为主2023-12-06 3固定收益周报（1120-1124）：宽信用预期升温 债市存调整压力2023-11-29 市场回顾：1）二级市场。年初至12月20日，国债收益率短端上行， 长端下行；国开债收益率短端上行，长端下行；信用债收益率全线下行，低评级品种下行幅度更高；中短票信用利差全线下行，城投债信用利差全线下行，低资质品种下行幅度更多；中短票等级利差全线下行，城投债等级利差整体下行。 债市负面：1）债券违约。1月至11月，国内市场有62家主体出现债券违约或者展期，违约主要集中于地产行业，民企违约较多，国企相对较少，延续过往信用债违约特点。2）评级下调。2023年1-11月有79家公司评级（含展望）下调，从企业性质来看，民营企业下调数量 和下调次数最多。 利率债：12月8日召开的中共中央政治局会议在设定明年经济工作的 总基调时延续了去年提到的“稳中求进”，同时提出“以进促稳、先立后破”，更加积极的财政政策和货币政策依旧可期。往后看，低通胀、高实际利率环境下，资金利率下行与降准降息等宽货币政策落地概率上升，目前债市收益率、同业存单收益率、资金利率均明显高于政策利率，短期内债市有望继续走强，打破震荡格局。展望2024年，经济基本面延续“弱修复”态势，利率或呈现窄幅波动走势，10年期国债收益率或处于2.6%-2.9%区间波动。 地产债：今年中央经济工作会议在防风险方面将化解房地产风险放在首要位置，体现对当前房地产稳定的高度重视。会议提出要一视同仁 满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，对不同所有制房地产企业均有利好。2024年3-4月和7月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企面临较大的兑付压力。但在一系列政策及地方政府支持下，考虑到央企与地方国企仍在信用资质、融资便利和销售层面占优，后续更大概率能享受到交易层面的热度和收益，投资者更适合在其中根据流动性和经营能力寻找偿债能力确定性更高、安全认可度更好的可选标的，对出现负面事件的地产标的仍维持谨慎态度，地产行业的持续好转仍有待观察。 城投债：由于当前信用利差已经处于较低位置，信用利差进一步下行空间明显缩窄，2024年城投债投资难度有所提升。操作层面上，城投中短久期适度下沉策略更为适用。同时，一揽子化债加速推进下，化 债资源分布不均或加速区域风险分化；伴随省以下财政体制改革推进，或存在省内“风险一盘棋”可能。因此，在城投债投资方面，坚持风控信评为第一核心原则，对不同区域城投选择性挖掘下沉。 风险提示：通胀上行；流动性趋紧；城投债违约。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点4 2二级市场4 3一级市场7 3.1利率债发行7 3.2信用债发行8 3.3地产债发行9 3.4城投债发行10 4债市负面12 4.1债券违约12 4.2评级下调13 5投资策略15 5.1利率债策略15 5.2地产债策略16 5.3城投债策略19 6风险提示23 图表目录 图1：国债收益率走势（%）5 图2：国开债收益率走势（%）5 图3：国债收益率变动（BP，%）5 图4：国开债收益率走势（BP，%）5 图5：中短票收益率走势（%）6 图6：城投债收益率走势（%）6 图7：中短票收益率全线下行6 图8：城投债收益率全线下行6 图9：中短票信用利差全线下行7 图10：城投债信用利差全线上行7 图11：中短票等级利差全线上行7 图12：城投债等级利差全线上行7 图13：利率债发行量（亿元）8 图14：利率债净融资量（亿元）8 图15：信用债发行量（亿元）8 图16：信用债净融资量（亿元）8 图17：信用债发行主体评级结构（亿元）9 图18：信用债发行债项评级结构（亿元）9 图19：信用债发行企业性质分布（亿元）9 图20：信用债发行行业分布（亿元）9 图21：地产债发行量（亿元）10 图22：地产债净融资量（亿元）10 图23：城投债发行量（亿元）10 图24：城投债净融资量（亿元）10 图25：城投债发行主体评级分布（亿元）11 图26：城投债发行债项评级分布（亿元）11 图27：城投债发行品种分布（亿元）11 图28：城投债发行到期期限分布（亿元）11 图29：2023年1-11月债券违约类别（亿元）12 图30：2023年1-11月债券违约企业性质分布（亿元）12 图31：2023年1-11月前10主体违约金额（亿元）12 图32：2023年1-11月债券违约行业分布（亿元）12 图33：主体评级下调企业性质分布15 图34：主体评级下调行业分布（前10位）15 图35：全国房屋新开工面积（万平米，%）17 图36：全国商品房销售面积（万平米，%）17 图37：土地成交总价（亿元）17 图38：成交土地溢价率（%）17 图39：地产债按企业性质分布（亿元，%）18 图40：地产债按到期期限分布（亿元）18 图41：地产债按债项评级分布（亿元，%）18 图42：地产债按主体评级分布（亿元）18 图43：全国城投债主体评级分布（%）20 图44：全国城投债到期时间分布（亿元，%）20 图45：全国城投债省域分布（亿元，%）20 图46：全国各省AA+级城投债利差及年内变化（BP）21 表1：2023年1月-11月评级下调情况13 表2：2022年底全国各省经济、财政、债务情况一览（亿元，%）22 1核心观点 利率债：12月8日召开的中共中央政治局会议在设定明年经济工作的总基调时延续了去年提到的“稳中求进”，同时提出“以进促稳、先立后破”，更加积极的财政政策和货 币政策依旧可期。往后看，低通胀、高实际利率环境下，资金利率下行与降准降息等宽货币政策落地概率的上升，目前债市收益率、同业存单收益率、资金利率均明显高于政策利率，短期内债市有望继续走强，打破震荡格局。展望2024年，经济基本面延续“弱修复”态势，利率或呈现窄幅波动走势，10年期国债收益率或处于2.6%-2.9%区间波动，密切关注货币政策变化、债券发行、经济数据扰动等因素。 地产债：2023年10月以来，中央层面提出，要一视同仁满足房地产企业合理融资需 求，对正常经营的地产企业不惜贷、抽贷、断贷。从实际情况来看，多家国有大行已经与地产企业进行讨论，并就如何支持地产企业融资做出表态。虽然已不乏成功案例以及实际的举措落地，但是从权益市场的表现来看，地产企业并未在上述显著的支持政策下走出独立行情，维持对地产企业谨慎观望的态度，逻辑上不支持地产行业短期内出现大幅改观。投资策略上，2024年3-4月和7月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企面临较大的兑付压力。但在一系列政策及地方政府支持下，房地产企业融资环境将有所好转，考虑到央企与地方国企仍在信用资质、融资便利和销售层面占优，后续更大概率能享受到交易层面的热度和收益，投资者更适合在其中根据流动性和经营能力寻找偿债能力确定性更高、安全认可度更好的可选标的，对出现负面事件的地产标的仍维持谨慎态度，地产行业的持续好转仍有待观察。 城投债：2024年，在城投类债券发行规模逐步萎缩、城投债提前兑付节奏明显加快的背景下，市场低风险、高收益的城投债品种将大量减少。一揽子化债政策支持下，2024 年发生债券直接信用风险事件冲击的可能性不高。但考虑到经济基本面仍偏弱，地方政府财政收支、城投偿债压力较大，非标违约、票据逾期的负面舆情可能仍会时有发生。由于当前信用利差已经处于较低位置，信用利差进一步下行空间明显缩窄，2024年城投债投资难度有所提升。操作层面上，城投中短久期适度下沉策略更为适用。同时，一揽子化债加速推进下，化债资源分布不均或加速区域风险分化；伴随省以下财政体制改革推进，或存在省内“风险一盘棋”可能。因此，在城投债投资方面，坚持风控信评为第一核心原则，对不同区域城投选择性挖掘下沉。 2二级市场 年初至12月20日，国债收益率短端上行，长端下行；国开债收益率短端上行，长端下行。年初至12月20日，1年期、3年期、5年期，7年期，10年期国债收益率较分别变动23.81BP、1.78BP、-8.74BP、-18.90BP、-18.81BP。国开债收益率涨跌互现，其中 5年期、7年期、10年期国开债收益率下行幅度较大，分别下行20.76BP、17.05BP、17.28BP。 图1：国债收益率走势（%）图2：国开债收益率走势（%） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 1.5 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图3：国债收益率变动（BP，%）图4：国开债收益率走势（BP，%） 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 年初至今变动（bp，右） 23.81 国债收益率（bp） 1.78 -8.74 -18.90-18.81 1Y3Y5Y7Y10Y 30 20 10 0 -10 -20 -30 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 月变动（bp，右）国开债收益率（bp） 30 20 10 0 -10 -20 -30 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 年初至12月20日，信用债收益率全线下行，低评级品种下行幅度更高。从中短票来看，截至12月20日，1年期、3年期和5年期AA级中短票收益率分别下行至2.90%、 3.20%、3.60%，分别下行53.8BP、79.9BP和74.4BP。从城投债来看，1年期、3年期和 5年期的AA级城投债收益率下行至2.96%、3.18%和3.41%，分别变动38.18BP、-2.06BP 和-25.11BP。 图5：中短票收益率走势（%）图6：城投债收益率走势（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 4.5 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 4.0 3.5 3.0 2.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图7：中短票收益率全线下行图8：城投债收益率全线下行 年初至今变动（BP，右）中短票收益率（%） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 420 0 -20 3-40 -60 -80 2-100 年初至今变动（BP，右）城投债收益率（%）