固定收益专题报告：利率定量工具箱

固定收益专题报告 利率定量工具箱 国投证券研究中心 尹睿哲：S1450523120003 总经理助理、首席固定收益分析师 2024年8月13日 证券研究报告 利率定量工具箱-思维导图 利率工具一览表 工具名称 更新频率 工具简介 输出结果 宏观工具一：债市温度计 周频 一个观察基本面的高频指标体系，指标覆盖广泛，基于全部指标多空占比的边际变化研判利率的多空。 长债多空信号 宏观工具二：利率十大同步指标 周频 精选与利率走势高度相关的十大同步指标，高频跟踪这些影响因子的边际变化，并研判利率的多空。 长债多空信号 宏观工具三：库存周期 月频 基于对库存阶段的“四分法”，对应各库存阶段债市的不同表现，研判利率的多空。 库存所处阶段及位置 微观工具一：债市微观结构指数 周频 着眼于债券市场的微观交易结构特征而构建的指标体系，进而研判利率的多空。 长债多空信号 微观工具二：机构久期 周频 基于模型测算市场各类机构的持仓久期，并用于观察市场的久期策略及异同程度。 久期及分歧度结果 微观工具三：超长债交易 周频 基于超长债交易活跃度及机构对超长债的净买卖行为，观察市场情绪。 超长债换手率等 微观工具四：货币松紧预期指数 周频 基于浮息债的市场表现，衡量市场对于货币松紧预期变化。 短债多空信号 技术工具：择时模型 周频 侧重于探讨市场价格本身规律，基于对价格的时间序列拆分得到“发散”和“收敛”两种信号的模型。 长债多空信号 10Y国债收益率 % 3.6 利空指标占比：6周移动平均（右） 80% 3.4 70% 3.2 60% 3.0 50% 2.8 2.6 40% 2.4 30% 2.2 20% 宏观工具：债市温度计 基本介绍：从基本面指标中广泛选取与债市表现关联度高的高频微观指标（日频、周频为主）。指标细分为工业生产、投资、消费、外贸、CPI和PPI六大类，共计50个。对原始数据进行处理：第一步，将日度或周度的高频数据，通过计算当月均值，转化成月度数据；第二步，利用转化后的月度数据计算最新的当月同比。每个指标再根据当月同比变化方向，独立发出对债市的“利好”或“利空”信号。 使用方法：债市温度计是一个观察基本面高频边际变化的宽泛指标体系（指标数量比较多），因此观察的重点不特别强调某个具体单一指标的多空，而在于整套指标体系的多空比例。根据所有指标的多空比例边际变化，研判利率方向。如果利空数量占比（6周MA）上升，表示基本面对于债市边际趋向不利；反之，如果利空数量占比（6周MA）下降，表示基本面对于债市边际趋向有利。 债市温度计指标体系使用方法 研判债市方向 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 资料来源：Wind，国投证券研究中心 宏观工具：债市温度计 债市温度计指标体系(部分) 资料来源：Wind，国投证券研究中心 宏观工具：利率十大同步指标 基本介绍：精选与利率走势同步性最高的十个指标，称之为“利率十大同步指标”。具体包括：①挖掘机销量同比（与投资密切相关）、②水泥价格同比（对需求敏感）、③重点企业粗钢产量同比（需求运用广泛）、④土地出让收入同比（地产产业链）、⑤铁矿石港口库存（反映钢铁消费需求）、⑥PMI同比（反映经济趋势）、⑦信用周期（刻画金融体系表内扩张程度）、⑧票据融资（实体信贷需求的镜像）、⑨美元指数（多渠道影响债市）、⑩铜金比（反映全球需求周期）。 使用方法：①根据单个指标的多空，高频跟踪影响利率的基本面各因素的变化。②根据多空指标的占比，研判利率方向。 利率十大同步指标的信号情况与利率走势 利率十大同步指标 指标名称 单位 更新频率 最新值 上期值 定性判断 与利率关系 数据来源 更新时间 1 挖掘机销量同比（6MMA） % 月 (30.6) (32.9) 利空 正向 中国工程机械工业协会/Wind 20220708 2 水泥价格同比 % 日 1.7 (1.0) 利空 正向 中国水泥网/Wind 20220715 3 重点企业粗钢产量同比（6MMA） % 旬 (5.6) (6.6) 利空 正向 中国钢铁工业协会/Wind 20220713 4 土地出让收入同比 % 月 (31.4) (28.7) 利好 正向 财政部/Wind 20220714 5 铁矿石港口库存 亿吨 周 1.277 1.283 利好 正向 西本新干线/Wind 20220715 6 PMI同比 % 月 (3.3) (2.6) 利好 正向 国家统计局/Wind 20220630 7 信用周期 % 月 8.5 9.2 利空 负向 央行/Wind 20220714 8 票据融资 万亿元 月 12.0 11.9 利好 负向 央行/Wind 20220711 9 美元指数 1973年3月=100 日 107.2 103.9 利好 负向 倚天财经/Wind 20220715 10 铜金比 / 日 19.6 22.4 利好 正向 COMEX/Wind 20220715 7.0 挖掘机销量 10Y国债收益率 挖掘机销量同比6MMA 200 5.5 水泥价格 10Y国债收益率50 水泥价格同比 7.5 重点企业粗钢产量 粗钢产量同比6MMA 10Y国债收益率50 7.5 土地出让收入 土地出让收入同比 10Y国债收益率 200 6.0 铁矿石港口库存 10Y国债收益率 2.2 4.5 0000 3.5 2.0 06070809101112131415161718192021 -200 2.5 141516171819202122 -50 2.5 1112131415161718192021 -50 2.5 141516171819202122 -200 1.0 0607080910111213141516171819202122 0.2 5.5 4.5 3.5 PMI同比 10Y国债收益率PMI同比 100 50 0 7.0 信用周期 10Y国债收益率 其他存款性公司总资产/货币当局总资产:同比 -50 0 7.0 票据融资 票据融资存量（万亿元，逆序） 10Y国债收益率 美元指数 06.010Y国债收益率 美元指数:月 4.0 65 85 105 5.0 4.0 3.0 钢金比 10Y国债收益率50 铜金比 30 10 2.5 070809101112131415161718192021 -50 2.0 50 0809101112131415161718192021 2.0 20 070809101112131415161718192021 2.0 04050607080910111213141516171819202122 125 2.0 080910111213141516171819202122 -10 资料来源：Wind，国投证券研究中心 宏观工具：库存周期 基本介绍：以企业营收和企业库存两个指标观察库存周期所处阶段。其中，营收与库存同升为“主动补库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。不同库存阶段对应债市的不同表现，一般四个阶段循环一轮的时间为3年左右。 使用方法：库存周期对利率走势有指示意义。其中，主动去库存阶段（营收与库存同降）的债券牛市最为 确定，反之，主动补库存阶段（营收与库存同升）的债券熊市最为确定。 历史上库存周期的表现 资料来源：Wind，国投证券研究中心 微观工具：机构久期 基本介绍：持仓久期是观察市场微观结构的重要参考之一，但这一数据的可得性较低，不便于直接观测。为了及时把握这一市场微观结构的变化，我们开发了以周为频率更新的久期模型。模型跟踪对象不仅包含公募基金、券商这类偏交易型的投资者，也覆盖了保险、银行、信托和境外机构等偏配置型的机构，形成了能够观察市场持仓久期全貌的观测体系。基于公募基金的久期测算结果，我们还开发了机构分歧指数，用以反映机构久期策略趋同或趋异程度。 使用方法：公募基金久期越高，表明情绪越乐观，反之表明越悲观。当久期到达偏极端位置时（如历史高低位、年内高低位），意味着交易方向可能过于趋同，往往酝酿反转风险。如果久期处于极端值再配合分歧程度从低位回升，那么拐点的确定性更高。 机构久期观察 公募基金久期 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 机构分歧指数 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 23/11 24/02 24/05 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 23/11 24/02 24/05 资料来源：Wind，国投证券研究中心 30Y国债换手率，对数刻度，% 1000 10Y国债利率，%，逆序,右轴 2.0 2.2 2.4 100 2.6 2.8 10 3.0 3.2 3.4 1 基金对超长国债+政金债2019年以来累计买入/中长期债基总资产规模（24Q1） 10Y国债利率，右轴，逆序，% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 微观工具：超长债交易 基本介绍：通过跟踪超长债交易热度（30年国债换手率）以及部分机构超长债净买卖行为，反映市场情绪以及风险偏好。不同市场环境下，超长债交易活跃度的波动很大，换手率有一定的“反指”意义：熊转牛处换手率一般偏低，牛转熊处换手率一般偏高。 使用方法：①观察超长债换手率的相对位置，换手率过低反映市场过于谨慎，换手率过高表明市场过于乐观，可能出现反转风险。②基金超长债累计净买入规模与利率的同步性高，净买入规模向上，反映基金看好后市，反之反映对后市较谨慎。而当净买入规模占比到了极端位置后，表明情绪已经演绎到比较极端的位置，后续有反转风险。 超长债交易观察：换手率超长债交易观察：交易盘行为 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 资料来源：Wind，国投证券研究中心 微观工具：货币松紧预期指数 基本介绍：对于货币政策松紧程度的预期是债券市场博弈的关键之一。我们尝试构建“货币松紧预期指数”，以便更加高频、连续地观测市场对于货币松紧预期的变化。思路是基于浮息债在加息和降息周期与固息债的相对强弱表现存在差异，用两者市场表现的差异程度去构造衡量市场对于货币松紧预期的观测指数。 使用方法：当货币松紧预期指数从过于悲观/乐观修复到中性的过程中，在未来1-2个月内往往会带来一轮情绪修复行情。具体地，当指数从过于悲观向中性转变时（即