来水明显转好，上半年实现归母净利润2.3亿元（+631.7%）

来水转好带动归母净利润大幅增长。2024年上半年，公司实现营业收入52.15亿元，同比降低8.33%，主要系贸易业务规模缩减，收入下降所致；实现归母净利润2.29亿元，同比增长631.74%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长4884.38%，主要系公司来水偏好，外购电量减少，外购电价同比下降，电力业务利润提高所致。 水电发电量及上网电量改善，售电量小幅下降，售电单价微幅提高。公司水电总装机74.62万千瓦，上半年累计发电量12.71亿千瓦时，同比增长48.55%，累计上网电量12.57亿千瓦时，同比上涨48.64%；公司售电量66.26亿千瓦时，同比下降1.47%；售电均价0.491元/千瓦时（不含税），较上年同期的0.488元/千瓦时提高0.61%。 水电业绩大幅增长，综合能源快速发展，锰业业务规模缩减。2024年上半年公司实现营业利润2.81亿元，主要包括：电力业务利润3.10亿元、综合能源0.51亿元、锰业及贸易业务-0.64亿元、其他收益0.44亿元、投资收益0.37亿元、信用减值损失-0.71亿元及公允价值变动-0.18亿元。公司水电业绩带动归母净利润大幅增长；综合能源业务规模快速增长，业务利润同比增速36.3%，主要系储能电站和电动重卡充储换用一体化等综合能源项目盈利能力逐步释放，及万州经开区九龙园热电联产项目持续生产实现利润所致；贸易业务规模缩减，电解锰市场价格下降，锰业产能利用率有所下降，导致锰业业务亏损。 风险提示：电价大幅下降、来水不及预期、购电成本大幅增加、综合能源业务进度不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑来水转好自发电量增加，电力业务利润增长，及锰业利润下降等因素的综合影响，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润6.89/8.45/9.68亿元，（原为2024-2025年8.95/11.52亿元，新增2026年预测），同比增速33.7%/22.5%/14.6%； 每股收益0.36/0.44/0.51元，对应公司当前股价为19/16/14倍PE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 来水转好带动归母净利润大幅增长。2024年上半年，公司实现营业收入52.15亿元，同比降低8.33%，主要系贸易规模缩减，收入下降所致；实现归母净利润2.29亿元，同比增长631.74%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长4884.38%，主要系公司来水偏好，外购电量减少，外购电价同比下降，电力业务利润提高所致。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 毛利率和净利率显著回升，费用率有所提高。受上半年来水较好、外购电量减少，外购电均价同比下降等因素影响，公司2024年上半年毛利率为11.86%，同比增长4.34pct；净利率为4.18%，同比增长3.92pct。公司销售费用率为0.21%，同比下降0.05pct，主要系锰业及贸易业务减少仓储费所致；管理费用率为3.62%，同比投稿0.42pct，主要系万州区域年度绩效计提方式改变所致；财务费用率为2.35%，同比提高0.25pct，主要系新增投资项目所致；新增0.02%的研发费用，主要系全资子公司三峡绿动新增动储一体化底托、光储充放检微电网和电池BBOX项目的研发投入所致。公司费用率合计6.22%，同比提高0.64pct。 ROE明显提高，经营性和投资性现金流大幅增长。2024年上半年，公司ROE为2.03%，同比上升1.77pct，主要系净利率同比明显提高所致。公司经营性净现金流入3.31亿元，同比转负为正，主要系来水较好，电力业务经营性现金流同比增加和本期经营性资金占用同比减少所致 ； 投资性现金流净流出7.77亿元（+511.81%），主要系上期赎回理财产品，本期增加固定资产投资所致；融资性净现金流入3.22亿元（-64.10%），主要系本期公司归还借款及上半年尚未支付分红款所致。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 水电发电量及上网电量改善，售电量小幅下降，售电单价微幅提高。公司水电总装机74.62万千瓦，上半年累计发电量12.71亿千瓦时，同比增长48.55%，累计上网电量12.57亿千瓦时，同比上涨48.64%。2024第二季度来水较好，完成发电量9.73亿千瓦时，同比增长29.27%；完成上网电量9.63亿千瓦时，同比增长29.35%。公司水电站流域来水量恢复到正常或接近正常的水平，发电量及上网电量较上年同期改善。公司下属及控股公司的24座电站中，除鱼背山电厂、双河电厂、赶场电厂、长滩电厂、瀼渡电厂、双泉水电站、大河口水电站为公司自有电厂未核定上网电价，其他电站发电上网均价为0.3171元/千瓦时（不含税）。2024年上半年公司售电量66.26亿千瓦时，同比下降1.47%；售电均价0.491元/千瓦时（不含税），较上年同期的0.488元/千瓦时提高0.61%。 图9：公司各季度发电量（单位：亿kWh） 水电业绩大幅增长，综合能源快速发展，锰业业务规模缩减。2024年上半年公司实现营业利润2.81亿元，主要包括：电力业务利润3.10亿元、综合能源0.51亿元、锰业及贸易业务-0.64亿元、其他收益0.44亿元、投资收益0.37亿元、信用减值损失-0.71亿元及公允价值变动-0.18亿元。公司水电业绩带动归母净利润大幅增长；综合能源业务规模快速增长，业务利润同比增速36.3%，主要系储能电站和电动重卡充储换用一体化等综合能源项目盈利能力逐步释放，及万州经开区九龙园热电联产项目持续生产实现利润所致；贸易业务规模缩减，电解锰市场价格下降，锰业产能利用率有所下降，导致锰业业务亏损。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑来水转好自发电量增加，电力业务利润增长，及锰业利润下降等因素的综合影响，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润6.89/8.45/9.68亿元，（原为2024-2025年8.95/11.52亿元，新增2026年预测），同比增速33.7%/22.5%/14.6%；每股收益0.36/0.44/0.51元，对应公司当前股价为19/16/14倍PE，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）