2024H1业绩点评：收入符合预期，主业淡季回落

养元饮品（603156） 证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 2024H1业绩点评：收入符合预期，主业淡季回落 增持（维持） 2024年08月26日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5923 6162 5837 6206 6715 同比（%） (14.24) 4.03 (5.27) 6.33 8.19 归母净利润（百万元） 1474 1467 1482 1596 1765 同比（%） (30.16) (0.46) 1.02 7.65 10.62 EPS-最新摊薄（元/股） 1.16 1.16 1.17 1.26 1.39 P/E（现价&最新摊薄） 18.10 18.19 18.00 16.73 15.12 股价走势 养元饮品沪深300 投资要点 事件：24H1总营收29.42亿元/同比-2.02%；归母净利润10.3亿元/同比 +12.97%；24Q2总营收6.26亿元/同比-19.09%；归母净利润1.51亿元/ 同比-15.71%。 收入符合预期，需求低迷主业承压。24Q2主营业务收入6.2亿元/同比-19.7%。1）分产品：�估算Q2核桃乳降幅预计与整体相当，主因居民收入信心不振，大众品淡季消费增速走低。②估算Q2功能性饮料同比 基本持平，主系天气因素导致旺季启动时间相对延后。目前红牛铺货较为顺利，Q3旺季动销表现符合预期，预计全年仍有望兑现30%+增长。2）分区域：Q2除华北区域略有增长外，其余区域收入均同比下滑。华 北市场销售占比同比+5.6pct至23.6%，大本营河北及周边市场基本盘相 对稳健。消费需求相对疲软&行业竞争加剧下，全国化进程相对放缓。渠道拓展方面，截至24Q2末，公司经销商数量2093家，同比/环比增加32家/41家。 成本下降毛利率提升，公允价值变动抬升利润率表现。Q2扣非净利率同比-2.5pct，成本下行红利释放，拖累源于季度费用确认波动。Q2归母净利率同比+4.2pct至24.1%，主因购买理财产品贡献公允价值收益。1）毛利率：Q2同比+6.4pct至46.3%，主因公司对上游压价力度较大、原材料成本同比下降，预计马口铁采购价格降幅明显（Q2马口铁市场均价同比约-7%）。2）费用率：🕔Q2销售费率同比+7.8pct至23.9%，主系 1则收入承压规模效应弱化；2则Q2广告费用投放恢复至过往正常水 平。②管理费率（含研发）同比+2.0pct至6.3%，其中研发费用同比+111%，1则燃料动力费确认错期（H1确认282万）；2则期内新品研发增加相关服务咨询商费用(H1同比+192万元)。③财务费率同比+2.1pct至-2.2%，主系利息收入减少。④公允价值变动收益同比+0.65亿元至0.6亿元，主系私募基金理财产品投资收益贡献。 盈利预测与投资评级：2024年公司将坚持以“稳存量·创增量”为原则，锚定经营目标，全力塑造发展新优势、新动能，主业Q2淡季回落，根据公司最新业绩，我们调整2024-2026年公司归母净利润分别为14.8/16.0/17.7亿元（前次预计为16.8/19.3/22.5亿元），同比 +1%/+8%/11%，对应当前PE为18/17/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% 2023/8/282023/12/262024/4/242024/8/22 市场数据 收盘价(元)21.09 一年最低/最高价19.60/27.65 市净率(倍)2.75 流通A股市值(百万元)26,689.26 总市值(百万元)26,689.26 基础数据 每股净资产(元,LF)7.68 资产负债率(%,LF)24.94 总股本(百万股)1,265.49 流通A股(百万股)1,265.49 相关研究 《养元饮品(603156)：2023年报及24Q1季报点评：收入符合预期，高分红持续兑现》 2024-04-24 《养元饮品(603156)：高股息系列：核桃乳砥砺深耕，产品裂变久久为功》 2024-02-21 1/4 图1：养元饮品24H1归母净利润同比增速贡献拆分图2：养元饮品24Q2归母净利润同比增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率 -5.5 12.97% 0.0% -0.2% 0.0% 0.0% 2.13% % 2.4% 0.0% -1.5% -0.8% -0.7% 0.1% 6.0% -2.02% 12.9% 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率管理费用率 -15.71% -5.2% 0.0% -0.1% -18.9% -7.5% -7.0% 0.0% 0.1% 10% 0.0% 35.7% 销售费用率营业税金率 毛利率 销售费用率-25.5% 营业税金率 毛利率 0.0% 22.3% 总营收 总营收-19.09% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 养元饮品三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8,656 8,100 8,102 8,405 营业总收入 6,162 5,837 6,206 6,715 货币资金及交易性金融资产 7,232 6,804 6,657 6,744 营业成本(含金融类) 3,345 3,109 3,252 3,454 经营性应收款项 208 178 161 188 税金及附加 65 56 63 71 存货 896 857 924 1,011 销售费用 737 749 799 865 合同资产 0 0 0 0 管理费用 96 101 105 111 其他流动资产 320 260 361 462 研发费用 53 58 63 68 非流动资产 7,466 6,785 6,690 6,589 财务费用 (108) (70) (53) (58) 长期股权投资 908 908 908 908 加:其他收益 121 86 91 99 固定资产及使用权资产 771 741 693 633 投资净收益 (129) (120) (60) (45) 在建工程 335 268 214 172 公允价值变动 55 160 100 80 无形资产 137 141 147 149 减值损失 (82) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 (1) (2) (1) 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 1,940 1,958 2,106 2,336 其他非流动资产 5,314 4,728 4,728 4,728 营业外净收支 (1) 1 2 2 资产总计 16,121 14,885 14,793 14,994 利润总额 1,939 1,959 2,108 2,338 流动负债 4,889 4,300 4,776 5,331 减:所得税 472 476 513 573 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,057 877 877 877 净利润 1,467 1,482 1,596 1,765 经营性应付款项 1,199 873 1,069 1,210 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1,732 1,666 1,891 2,218 归属母公司净利润 1,467 1,482 1,596 1,765 其他流动负债 901 884 940 1,025 非流动负债 176 160 160 160 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.16 1.17 1.26 1.39 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,915 1,889 2,055 2,280 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 2,009 1,990 2,160 2,387 其他非流动负债 176 160 160 160 负债合计 5,065 4,460 4,937 5,491 毛利率(%) 45.71 46.74 47.60 48.56 归属母公司股东权益 11,053 10,422 9,852 9,499 归母净利率(%) 23.82 25.40 25.71 26.29 少数股东权益 3 3 3 3 所有者权益合计 11,056 10,425 9,856 9,503 收入增长率(%) 4.03 (5.27) 6.33 8.19 负债和股东权益 16,121 14,885 14,793 14,994 归母净利润增长率(%) (0.46) 1.02 7.65 10.62 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,394 1,277 2,022 2,211 每股净资产(元) 8.73 8.24 7.79 7.51 投资活动现金流 1,381 458 (69) (50) 最新发行在外股份（百万股 1,265 1,265 1,265 1,265 筹资活动现金流 (1,643) (2,322) (2,200) (2,153) ROIC(%) 12.06 12.21 14.12 16.31 现金净增加额 2,133 (588) (248) 7 ROE-摊薄(%) 13.28 14.22 16.20 18.58 折旧和摊销 94 101 104 107 资产负债率(%) 31.42 29.96 33.37 36.62 资本开支 (262) (8) (9) (5) P/E（现价&最新股本摊薄） 18.19 18.00 16.73 15.12 营运资本变动 675 (281) 327 339 P/B（现价） 2.41 2.56 2.71 2.81 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任