贵金属专题报告：关于杰克逊霍尔全球央行年会的二三事

贵金属专题报告 2024年8月23日 研究员：陈婧 期货从业证号： F03107034 投资咨询号： Z0018401 邮箱： chenjing_qh1@chinastock.com.cn 关于杰克逊霍尔全球央行年会的二三事 第一部分前言概要 杰克逊霍尔全球央行年会即将于美东时间8月23日上午10:00（北京时间周五22:00）召开，全球多国央行行长和经济学家将齐聚于此并围绕本年年会主题“重新评估货币政策的有效性和传导机制（ReassessingtheEffectivenessandTransmissionofMonetaryPolicy）”展开讨论，其中最受瞩目的是美联储主席鲍威尔的主题发言。市场正密切关注本次会议以判断今年剩余时间中的货币政策走势。 本文旨在通过对历次会议盘点、当前美国宏观面的简析，帮助投资者理解本次会议的重要性、焦点问题以及对贵金属价格走势可能产生的影响；同时，由于本次会议的主题被定为“重新评估货币政策的有效性和传导机制”，本文也将对当前美联储的货币政策框架和传导机制进行方法论层面的解析，以期帮助投资者更好地理解各央行和学者所讨论的问题的底层逻辑。 第二部分正文 一、杰克逊霍尔全球央行年会 （一）、简介 杰克逊霍尔全球央行年会（JacksonHoleEconomicSymposium）是由美国堪萨斯城联邦储备银行每年在怀俄明州的杰克逊霍尔举办的一个重要经济会议。这一会议的历史可以追溯到1978年，当时堪萨斯城联储希望为其辖区内的银行家和经济学家提供一个讨论经济问题的机会。最初的会议关注农业经济问题，因为堪萨斯城地区的经济与农业息息相关。杰克逊霍尔则是一个很有名气的度假小镇，靠近著名的黄石国家公园，风景优美，为相关学术讨论提供了良好的环境。 自1982年起，会议的主题扩大到了更广泛的宏观经济议题，特别是货币政策和全球经济的稳定性。这一年的会议邀请了当时的美联储主席保罗·沃尔克（PaulVolcker）参加，这也标志着杰克逊霍尔年会成为全球央行行长和顶尖经济学家讨论重大经济政策的场所。 由于会议的重要性和影响力，它逐渐吸引了世界各地的央行官员、金融市场参与者和学术界的广泛关注。年会期间，参会者会就当前全球经济热点问题进行深入的讨论，而这 些讨论往往会对全球金融市场产生重大影响。 图表1：2023年杰克逊霍尔年会（欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德、日本央行行长上田和夫、美联储主席杰 伊·鲍威尔） 图表2：杰克逊霍尔年会参与人员构成 数据来源:互联网银河期货数据来源:堪萨斯城联储银河期货 （二）、历次会议内容与影响 杰克逊霍尔全球央行年会自1982年以来，每年都会围绕不同的主题展开深入讨论，涵盖了全球经济的重大议题和挑战。这些讨论常常会影响全球货币政策和金融市场。以下是一些有影响力的会议的主要内容及其影响： 1982年的主题是“1980年代的货币政策问题（MonetaryPolicyIssuesinthe1980s）”，当时全球经济面临高通胀和经济衰退的双重压力。保罗·沃尔克的参与提高了年会的关注度，奠定了其作为全球央行官员讨论货币政策重要平台的地位。这次会议标志着杰克逊霍尔年会的全球化和影响力的开始。 2008年的主题是“在变化中的金融系统中保持稳定（MaintainingStabilityinaChangingFinancialSystem）”，当时全球金融市场已经显现出严重的动荡迹象，雷曼兄弟还未破产，但次贷危机已经演变成全球性的金融危机。会议讨论了包括金融稳定和流动性管理在内的各种政策工具，美联储主席本·伯南克在会上强调了金融危机对经济的深远影响，并探讨了可能的政策反应。这次会议为后来采取的非常规货币政策（如量化宽松）提供了理论支 持。在会议后的几周内，雷曼兄弟倒闭，全球金融系统陷入危机，促使美联储和其他央行采取更激进的干预措施。 2012年的杰克逊霍尔年会主题为“变化中的政策格局（TheChangingPolicyLandscap）”，当时全球经济仍在从2008年金融危机和2009年全球经济衰退中缓慢复苏，但复苏过程面临诸多挑战。美国经济增长缓慢，失业率居高不下，欧洲则因欧债危机陷入困 境。此外，全球通胀率依然较低，迫使各国央行持续采取非常规货币政策以刺激经济。会议讨论了在低增长和低通胀环境下，全球央行可能采取的政策工具和策略。会议重点关注了量化宽松（QE）政策的有效性，以及其他非常规货币政策工具的使用。与会者还探讨了 货币政策与财政政策的协调、货币政策的传导机制，以及如何应对全球经济中的系统性风险。美联储主席本·伯南克在会上发表了重要讲话，他重申了美联储将采取进一步行动以支持经济复苏的承诺，并暗示可能推出第三轮量化宽松政策（QE3）。这为几周后美联储正式宣布QE3奠定了基础。 2014年的主题是“重新评估劳动力市场动态（Re-EvaluatingLaborMarketDynamics）”，当时全球经济处于从金融危机复苏的阶段，但复苏的步伐不均衡，主要经济体之间的经济表现存在显著差异。美国经济增长势头增强，而欧元区和日本则面临低增长和通缩风险，新兴市场经济体也出现了增长放缓的迹象。与会者讨论了全球经济复苏的可持续性以及货 币政策在不同经济体中的适应性问题。时任美联储主席珍妮特·耶伦在会上表示，美联储将在决定何时加息的问题上保持耐心，并密切关注就业市场的表现和通胀预期。会后，美联储在2014年10月宣布结束其第三轮量化宽松政策，为之后的货币政策正常化铺平了道路。 2019年的主题是“货币政策面临的挑战（ChallengesforMonetaryPolicy）”，当时全球经济增长放缓，贸易紧张局势升级，全球通胀水平依然低迷。美联储在这一年面临是否继续加息还是转向降息的抉择。会议讨论了当时全球经济环境下货币政策面临的挑战，包括全球贸易冲突、经济增长的不确定性，以及如何在这种环境下制定有效的货币政策。时任美联储主席杰罗姆·鲍威尔在会议上强调了美联储的“适当”政策立场，并暗示美联储可能 采取更多行动以应对经济下行风险。这次会议之后，美联储在9月便开始了降息周期，以应对全球经济的不确定性和贸易冲突的影响。 2020年的主题是“为未来十年启航：货币政策的影响（NavigatingtheDecadeAhead:ImplicationsforMonetaryPolicy）”，当时全球经济因COVID-19疫情遭受了前所未有的冲击，各国为应对疫情带来的经济崩溃，实施了大规模的财政和货币刺激措施。全球经济陷入深度衰退，各国央行面临空前挑战，既要支持经济复苏，又要防止金融市场失控。与会者讨论了央行在应对疫情冲击中的角色，包括实施非常规货币政策工具如量化宽松 （QE）、保持低利率环境，以及直接支持信贷市场的措施。会议还探讨了长期通胀预期管理和未来货币政策框架的调整。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在这次会议上宣布了美联储货币政策框架的重要调整，即引入“平均通胀目标制”（AverageInflationTargeting，AIT）。根据这一新框架，美联储将允许通胀率在一段时间内超过2%的目标，以补偿过去的低通胀时 期。这一改变标志着美联储对通胀控制策略的重大转变，表明美联储将在更长时间内保持低利率，以支持就业最大化。这一政策转变对全球金融市场产生了深远影响，并成为全球央行货币政策讨论的重要参考点。 2022年的主题是“重新评估经济与政策的约束（ReassessingConstraintsontheEconomyandPolicy）”，当时全球经济从新冠疫情中逐渐恢复，但通胀压力急剧上升，尤其是在美国和欧洲，能源价格飙升，供应链瓶颈加剧。各国央行面临如何在高通胀环境下退出宽松政策的挑战。会议讨论了货币政策在高通胀环境下的挑战和约束，尤其是在需要加息的背景下如何平衡经济增长与物价稳定的目标。会议还探讨了央行如何应对结构性变化，如气候变化和技术进步对经济的长期影响。鲍威尔在会上发表了关于“痛苦和后果”的讲话，明确表示美联储将采取强有力的行动以遏制通胀，即使这意味着短期内经济增长放缓。这一声明对市场产生了巨大影响，标志着美联储从宽松政策向更紧缩的货币政策立场的转变， 并对全球央行的政策方向也产生了影响。 （三）、本次会议焦点 自2022年3月起，美国在经历了40年以来最为激进的加息周期后，一直将目标利率维持在高位（5.25%-5.5%），当前，美国CPI同比重回“2”字头，失业率走高至4.3%，市场在担忧美国经济陷入衰退的同时，已经实现对9月降息的完全定价。作为7月和9月间 向市场沟通的重要窗口，本次的杰克逊霍尔会议备受瞩目，看点集中在以下几个方面： 1.美联储主席杰罗姆·鲍威尔（JeromePowell）的讲话：鲍威尔的讲话安排在美东时间 8月23日上午10点（北京时间周五晚10点），这是市场关注的重中之重。 市场预期鲍威尔可能会在讲话中承认通胀方面取得的进展，并可能讨论劳动力市场的稳定性，这将是美联储未来货币政策决策的关键因素。市场已经对9月美联储降息有所预期，但具体的降息幅度（25个基点或50个基点）仍然是讨论的焦点。鲍威尔的讲话可能会影响市场对降息时点和幅度的预期。 2其他央行的政策动向：除了美联储，英国央行行长贝利和欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩等也将在年会上发表讲话。在全球经济放缓的背景下，各国央行如何在支持经济增长与控制通胀之间找到平衡点，也是本次年会讨论的重点之一。 3.对于贵金属交易节奏的影响：今年以来，和各大类资产相比，贵金属表现靓丽。尤其是黄金，在降息预期、央行购金、地缘冲突等多重因素共振之下，2024年内共28次刷新历史高点，涨幅达21%。从近期的美国宏观数据来看，美国的宏观经济上具有一定支撑，因此市场不断回调此前对于今年降息幅度的激进预期，令贵金属在近期高位暂时陷入调 整。若鲍威尔的发言鸽于预期，或将令贵金属获得进一步上行的动力；反之，贵金属则存在预期兑现、前期多头获利了结的风险。 二、美联储的货币政策框架 由于本次杰克逊霍尔全球央行年会的主题被确定为“重新评估货币政策的有效性和传导机制（ReassessingtheEffectivenessandTransmissionofMonetaryPolicy）”，在这一部分，本文将对当前美联储的货币政策框架和传导机制进行方法论层面的解析，以期帮助投资者更好地理解各央行和学者所讨论的问题的底层逻辑。 美联储作为美国的央行，拥有国会赋予的“促进最大就业和价格稳定（promotemaximumemploymentandpricestability）”的使命。自这些目标在1977年明确以来，实现这些目标的方法和工具一直随着时间的推移而发生变化。 （一）、美联储货币政策的传导机制 下图展示了美联储货币政策的传导机制： 图表3：美联储货币政策传导机制 数据来源:美联储银河期货 首先，美联储要确保当FOMC设定特定的联邦基金目标范围时（方框1），这一水平也反映在当前和预期的短期利率中（方框2）。在美联储内部，这种准备金框架和政策工具的变化反映了他们所谓的“实施机制（Implementation）”。 其次，当前和预期的短期利率影响长期利率和整体金融条件（方框3）。 然后，这些利率和条件影响消费者和生产者的支出决策（方框4）——无论是花钱还是存钱。 最后，这些支出决策随后影响总体支出、投资和生产，从而影响就业和通胀（价格）。 （二）、“有限准备金”——旧货币政策实施框架 在2008年金融危机之前，美联储在银行系统中实施“有限准备金（limitedreserves）”的货币政策，并依赖公开市场操作作为其关键工具。而金融危机后，美联储转为在“充足准备金（amplereserves）”的框架下实施货币政策，并依赖其管理利率之一——准备金利息 （InterestonReserves,IOR）作为其主要工具。 为了更好的理解当前的货币政策实施框架，我们先从2008年之前的旧货币政策实