2022年8月杰克逊霍尔全球央行年会点评：鲍威尔的坚定不移

2022年8月27日 总量研究 鲍威尔的坚定不移 ——2022年8月杰克逊霍尔全球央行年会点评 要点 事件： 2022年8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议发表8分钟讲话，表明美国将继续采取措施“强力”抗击通胀，其鹰派言论引发美股暴跌。 核心观点： 此次会议中，美联储主席鲍威尔发布超预期鹰派发言，加速市场上调美联储紧缩预期。鲍威尔向市场传达三个方面主旨：第一，美联储将坚定不移抗击通胀，紧缩的货币政策可能会持续更长时间，以确保通胀回到2%的目标水平。第二，参考上世纪70、80年代美联储应对通胀经验，FOMC可能需要在更长时间里维持较高的政策利率，不会提前放松政策。第三，持续紧缩的货币政策可能冲击家庭以及企业部门，但对于FOMC来说，这是达到价格稳定目标的必经之路。 鲍威尔重申美联储要见顶控制通胀，不惜短期代价。鲍威尔表示，即使强力的加息措施将给美国家庭和企业带来“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。鲍威尔的底气在于，他认为当前经济和劳动力恢复势头强劲，且市场对工人的需求远超工人供给，因此美联储将持续“作用于总需求”、以推动供需平衡。 美联储需要确保长期通胀预期锚定在合理水平。公众对通胀的预期，对于通胀本身来说有重要影响。现阶段，美联储关注的长期通胀预期指标，如专业预测者调查10年通胀预期、密歇根大学调查5年通胀预期、以及亚特兰大联储长期通胀预期都在合理水平；但若通胀持续时间过长，则可能导致通胀预期上行，并与实际通胀相互强化。因此，美联储此次表达出坚决遏制通胀的态度，也是在调控通胀预期。 美联储将吸取上世纪70、80年代的经验，坚定不移维持紧缩，直到价格稳定。此次发言中，鲍威尔主席明确表示，1970年间，美联储未能成功控制通胀的原因，就在于货币政策的不坚决，导致后期货币政策需要长时期维持紧缩，来遏制通胀。以史为鉴，这一次，美联储将坚定维护价格稳定，并利用紧缩的货币政策来缓和需求，美联储将坚持下去，直至目的完成。预计9月议息会议中，美联储大概率再次大步加息，加息幅度可能落在75bp。 短中期来看，能源、食品、薪资、租金仍是支撑通胀的核心逻辑，2022年美国全年CPI同比增速预计在8%左右水平。一是，疫情导致美国劳动力市场出现结构性供给不足问题，较难在短期内解决，推升薪资压力；二是，地缘政治以及极 端气候问题导致能源以及食品价格高企；三是，房屋价格对房租价格的传导作用并未结束，预计下半年住房项价格仍会进一步上行。加息难以解决美国通胀面临的问题，美联储加速加息，也为经济在进入衰退前，争取政策余量。 风险提示：全球疫情反复，国际紧张局势进一步升级。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 美国通胀超预期回落，美联储是否因此转鸽？— —2022年7月美国CPI数据点评（2022-08-11） 美国非农大超预期，货币紧缩势在必行——2022年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-08-06） 美联储如期加息，9月或持续紧缩步伐——2022年7月美联储议息会议点评（2022-07-28） 美国6月通胀全面升温，加息预期迅速走高 ——2022年6月美国CPI数据点评 （2022-07-14） 强势的非农，疲软的劳动参与率——2022年6月美国新增非农数据点评（2022-07-09） 美联储明确紧缩态度，剑指通胀——2022年6月美联储议息会议纪要点评（2022-07-07） 如何看待美国滞胀和美股走势？——美联储观察系列九（2022-07-05） 宏观经济 目录 一、鲍威尔发表强硬加息宣言3 二、鲍威尔重申美联储要控制通胀，不惜短期代价3 三、美联储需要确保长期通胀预期锚定在合理水平5 四、美联储将吸取经验，坚定不移维持紧缩，直到价格稳定5 五、2022年美国CPI同比增速预计在8%7 六、风险提示8 图目录 图1：市场预计9月加息75bp的概率为64%3 图2：市场目前预期年末利息将达到3.5%至3.75%3 图3：长期通胀预期持续上行5 图4：整体非农时薪同比增速仍在高位5 图5：1973-1976年间，因经济走弱，美联储提前降息，导致通胀持续较长时间（单位：%）7 图6：1979-1987年，保罗·沃尔克主席维持政策利率高于通胀，并成功控制通胀（单位：%）7 图7：美国核心CPI预测8 图8：美国CPI预测8 一、鲍威尔发表强硬加息宣言 事件：2022年8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议发表8分钟讲话。他表示，价格稳定是美联储的责任，需要强有力地使用工具，使需求和供应达到更好的平衡，即使强力的加息措施将为美国家庭和企业带来“痛苦”。对于经济，他认为经济继续显示出强劲的潜在势头，劳动力市场强劲；对于9月议息会议，他表示将取决于整体数据，并称历史记录强烈警告不要过早放松政策。 核心观点： 此次会议中，美联储主席鲍威尔超预期鹰派发言，市场快速上调美联储紧缩预期。第一，美联储将坚定不移抗击通胀，紧缩的货币政策可能会持续更长时间，以确保通胀回到2%的目标水平。第二，1970年代未能控制通胀的失败经验，以及1980年代成功打击通胀的历史经验都告诉我们，FOMC可能需要在更长时间里维持较高的政策利率，不能提前放松货币政策。第三，加息可能冲击家庭以及企业部门，但这对于FOMC来说，这是达到价格稳定目标的必经之路。 市场反应： 尽管在本次杰克逊霍尔央行年会揭幕之前，多位美联储官员已频频放“鹰”，但市场对于鲍威尔转“鸽”依然有小幅期待。8月26日鲍威尔讲话再次对美股造成冲击，道指、纳指分别下跌3.03%和3.94%。美元指数上涨0.40%，在汇市尾市收于108.4。 图1：市场预计9月加息75bp的概率为64%图2：市场目前预期年末利息将达到3.5%至3.75% (275-300)(300-325) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 202208 202207 202206 202205 202204 202203 202202 202201 202112 202111 202110 202109 0% -10% 资料来源：CMEFedWatch，光大证券研究所数据更新至2022年8月25日资料来源：CME，光大证券研究所数据更新至2022年8月26日 二、鲍威尔重申美联储要控制通胀，不惜短期代价 鲍威尔在本次发言中，强调了美联储的目标是控制通胀，并重提2%的通胀目标。他表示，即使“降低通胀可能需要一段持续的低于趋势水平的增长，并削弱劳动 力市场，也会给家庭和企业带来一些痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。7月份通胀数据的改善幅度，远低于美联储在“确信通胀正在下降”时需要看到的水平。因此，美联储将持续调整政策，以锚定2%的通胀目标。 对于如何平衡抗击通胀带来的成本，鲍威尔强调“历史记录强烈警告不要过早放松政策”。他提出，美联储现有政策脱胎于上世纪70年代和80年代的高通胀抗争经验，这段经验也给美联储带来三个方面的启示： 一是，中央银行“能和应该（canandshould）”承担稳定通胀的责任。 鲍威尔认为，美联储“能”控制通胀，是因为“美国目前的高通胀是需求强劲和供给受限的产物，美联储的工具主要作用于总需求”。新冠疫情发生后，美联储大幅扩表，支撑美国财政部发放失业补贴和直接现金补贴，超额储蓄支撑居民消费集中释放，但供给链和就业却持续受到疫情的扰动。鲍威尔讲话表明，美联储不会主动等到供给端恢复来满足需求，会持续通过加息遏制需求，以解决通胀问题。 二是，公众对未来通胀的预期可以在设定通胀路径时发挥重要作用。 鲍威尔表示，高通胀持续时间越长，公众对高通胀的预期变得根深蒂固的可能性就越大，并将通胀纳入到其对工资和价格决策中。因高通胀侵蚀购买力，二季度以来，美国多地出现罢工活动，码头工人、钢铁工人等群体要求重新谈判工资，且罢工活动近期逐步扩散到记者、教师等群体。在目前劳动力供给相对紧张的背景下，假如通胀势头不得到遏制，可能会进一步激化罢工活动、刺激工人谈判工资，加速“工资-通胀”螺旋上升。 三是，必须坚持抗击通胀、直到达到目标。 鲍威尔提出，“降低通胀的就业成本可能会随着延迟而增加，因为高通胀将根深蒂固的影响工资和价格设定”。上世纪80年代前美联储主席沃尔克反通胀的经 验，也经历了此前15年的多次失败。他表示，美联储将下定决心，采取行动，直到确信任务已经完成——“Wewillkeepatituntilweareconfidentthejobisdone”。 表1：鲍威尔“鹰派”发言，直指遏制通胀 鲍威尔发言内容 经济 1、2、 价格稳定是美联储的责任，也是经济的基石。没有价格稳定，经济对任何人都没有好处。虽然最新的经济数据喜忧参半，但经济继续显示出强劲的潜在势头。 就业 劳动力市场尤其强劲，对工人的需求大大超过了现有工人的供给。 通胀 1、2、3、 美国目前的高通胀是需求强劲和供给受限的产物，美联储的工具主要作用于总需求。7月份通胀数据的改善幅度，远远低于委员会在“确信通胀正在下降”时需要看到的水平。美联储将政策立场调整到一个足以限制通胀回到2%的水平。 货币政策 1、 美联储正在采取有力和快速的措施来缓和需求，使其与供应更好地保持一致，并保持通胀预期稳定。 资料来源：美联储，光大证券研究所 三、美联储需要确保长期通胀预期锚定在合理水平 鲍威尔主席表示，公众对通胀的预期，对于通胀本身来说有重要影响；因此，美联储必须确保，长期通胀预期锚定在合理水平，避免通胀以及通胀预期互相强化，进一步增加通胀粘性以及持久性，导致通胀更难被控制。 “Public’sexpectationsaboutfutureinflationcanplayanimportantroleinsettingthepathofinflationovertime.Inflationfeedsinpartonitself,sopartofthejobofreturningto(pricestability)mustbetobreakthegripofinflationaryexpectations.” 现阶段，美联储最关注的长期通胀预期指标虽仍在合理水平，但有进一步上行风险，因此，美联储需要用更坚定的态度，压制通胀预期。现阶段，专业预测者调 查10年通胀预期、密歇根大学调查5年通胀预期、以及亚特兰大联储长期通胀预期都处于3%左右水平，三者均有进一步上行风险。若通胀持续时间较长，范围较广，将推升通胀预期与实际通胀螺旋上升的风险。因此，短期内，美联储连续、大步的加息路径较难改变。 图3：长期通胀预期持续上行图4：整体非农时薪同比增速仍在高位 长期通胀预期(%) 专业预测者调查10年通胀预期 亚特兰大联储商业通胀预期（5-10年） 4.0密歇根大学调查5年通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 2022/06 2021/06 2020/06 2019/06 2018/06 2017/06 2016/06 2015/06 2014/06 2013/06 2012/06 2011/06 2010/06 2009/06 2008/06 2007/06 2006/06 2005/06 2004/06 2003/06 2002/06 2001/06 2000/06 1.5 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 非农整体时薪贸易、运输、公用失业 专业和商业服务教育和医疗服务休闲和酒店（右） 13% 8% 3% 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-