宏观经济研究：学术味更浓的杰克逊霍尔全球央行年会

敬请阅读末页信息披露及免责声明 学术味更浓的杰克逊霍尔全球央行年会 信息 8月24到26日，全球央行年会在美国杰克逊霍尔上演，按照过往年会的基调，会议还是主要围绕当前主要关心的一些经济理论和学术问题展开讨论。本次会议美联储主席耶伦、欧洲央行行长德拉吉、日本央行行长黑田东彦等齐聚一堂，围绕“让全球经济更有活力”的年会主题展开讨论。本次会议虽然耶伦和德拉吉都发表了主旨演讲，但均未对当前的货币政策发表明确的看法，被市场视为鸽派信号；黑田东彦在参与讨论中对日本的经济表现和货币政策发表了最新的看法。总体来讲，本次央行年会并没有给市场透露过多的货币政策信息，但在学术味更浓的杰克逊霍尔全球央行年会上，或许这个结果也早在预料之中。。 一、三大央行行长说了啥 耶伦未谈及美联储货币政策细节 美联储主席耶伦的演讲主要是围绕“金融稳定”展开，但并未提及美国经济的表现及货币政策相关细节。耶伦认为金融系统稳健是保持全球经济活力的关键。耶伦讨论了推行《多德-弗兰克法案》的重要性及对市场的影响，并提出了下一步监管的方向。耶伦也许认为在全球央行年会的场合不适合向市场传递具体货币政策信息。 此前，美联储其他官员对于当前的经济表现及货币政策走向发表了自己的一些看法。美国克利夫兰联储主席梅斯特（2018年有投票权）在年会上回应CNBC时认为尽管近期经济数据表现疲软，但美联储应当继续货币政策紧随的步伐，加息要先发制人，近期通胀数据疲软不应当拖延加息。堪萨斯联储主席Esther George（2018年有投票权）周四稍早接受媒体采访称，如果美国经济继续回升，2017年美联储可能还会有一个加息的机会。但达拉斯联储主席Robert Kaplan（今年票委）则表示官员们应该更加耐心一些，在今年再加息之前等待更明确的通胀信号，他认为美联储当下的目标利率应该是2%－3%之间，Kaplan同样认为应该尽快缩表。由此可以看出，美联储官员表态同7月FOMC货币政策会议纪要中提到内容并没有新的改变，由于通胀疲软，美联储关于年内是否继续加息存在分歧。 由于耶伦并未对当前的货币政策发表看法，导致耶伦讲话后美元指数大跌约40点，黄金短线拉涨10美元，VIX恐慌指数跌0.86个基点至11.37。欧元兑美元则刷年内新高。 德拉吉问答环节流露鸽派倾向 欧洲央行行长德拉吉认为全球经济复苏迹象增强，提高生产率的一个关键宏观经济研究 报告日期：2017-08-28 徐阳 021-61807252 eaxyx@163.com S0010517050002 6.606.807.007.207.407.60201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706国内生产总值增长速度（季度同比）（%） 证券研究报告-宏观研究-宏观经济分析报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 是开放，他警告，转向保护主义是全球经济的“严重风险”，认为多边合作对自由贸易持续进行至关重要。虽然德拉吉如耶伦一样，在演讲中并未涉及到货币政策，但在之后的问答环节流露了货币政策仍需继续宽松的信号。德拉吉认为在QE的推动下，欧元区经济稳步复苏，但应该耐心等待通胀回升，还需要货币宽松。对于通胀疲软的现象，他认为与劳动力市场有关，但随着产出缺口缩小，薪资增长缓慢的态势会改变，但这些因素短期仍会存在，需要宽松的货币政策进行回应。 德拉吉鸽派言论导致欧元兑美元短暂回落，但很快回调继续上涨，连创日内新高，北京时间11点30分，欧元兑美元也达1.1925，与此同时，美元指数接连受挫，直逼近92.42的日内低点。 黑田东彦：继续维持超宽松的货币政策 与耶伦和德拉吉相比，日本央行行长黑田东彦则对日本央行的货币政策作了进一步的解读。黑田东彦表示日本经济第二季度年化4％的增长较难持续，但保持2%的增长是可能的。虽然过去3年里，日本实现了正通货膨胀，但是距离2％的通胀目标还很遥远。所以，日本央行需要继续这超宽松的货币政策一段时间。2%的通货膨胀目标和价格稳定目标必须维持，必须实现。日本7月核心CPI（除生鲜食品）同比增长0.5%，为2015年3月来新高，高于前值0.4%的水平，和预期相同，但这一水平距离2%的目标水平还有很长的距离。在上月的利率决策会议上，日本央行已经将实现2%通胀目标水平的时间从2018年推迟到2019年。 从三大央行行长在全球央行年会的表态来看，并未对下一步的货币政策透露新的信息。虽然全球央行货币政策紧缩的大周期没有发生改变，但各大央行紧缩的步伐或许会比市场预期的要慢，全球各大经济体疲软的通胀水平成为各大央行货币政策关注的焦点。 二、欧元成了美元走强路上的绊脚石 美元指数从今年3月份以来一直跌跌不休。美元疲软的原因有很多，美元在特朗普交易的带动下有一波大涨，但特朗普上台以来，特朗普的改革步履维艰，一直未取得重要进展，特朗普“通俄门”却继续发酵不断打压美元指数的走势。在这种背景下，即使美国经济二季度表现亮眼也为有效提振美元的走势；另外一方面就是与发达经济体整体的货币政策走向有关，在2017年之前，发达经济体的货币政策是分化的，美国经济由于最先实现了复苏，所以在2015年12月就开始了首次加息，并在2016年12进行了第二次加息。进入2017年以后，虽然目前真正加息的国家主要还是美联储一家，并于2017年加息两次（加拿大已经于2017年7月第一个跟随美国加息），但如欧洲央行、英国央行、加拿大央行及澳联储已经开始重点关注国内的经济走势，以为未来货币政策转向做准备，换句话讲，2017年以后发达经济体的货币政策已经由分化转向同向。今年以来欧元区经济实现了较为强劲的复苏，欧洲央行通过结束QE计划实现紧缩的预期越来越强，欧元也强势上涨。由于美元指数构建中，欧元占比在50%以上，欧元的走强使美元指数直接承压，这就导致了出现美联储越加息，美元越疲软的尴尬局面。 敬请阅读末页信息披露及免责声明 所以美元下半年要想强力反弹，除了美国下半年经济延续目前的表现外，还需要满足以下两点：一是美联储在紧缩的路上能够更加偏鹰派，9月份的美联储会议很大概率会宣布缩表，应该可以在一定程度上提振美元；二是欧洲央行紧缩步伐慢于预期。 美元疲软其实倒是缓解了人民币贬值压力，这样人民币计价的资产对全球投资者吸引力增强，中国资本外流的压力自然也就小了很多。最重要的意义在于，在全球紧缩周期下，中国仍可以将货币政策的方向主要的集中于国内经济发展的需要，有利于央行继续维持国内平稳的资金面，为国内供给侧改革和经济去杠杆提供良好的支持，有利于防范国内出现系统性金融风险，有利于引导金融资源更好的为实体经济服务。 9月份，各主要经济体央行都会公布新的利率决策，市场需要尤其关注美联储和欧洲央行关于经济表现和货币政策的表态，以判断未来全球货币政策走向，从而可以提前对资产配置的方向作出预判。美联储7月会议纪要显示美联储在9月份会议宣布缩表的概率较大，这将有效的提高长期利率，从而提高企业的长期借贷成本，在提振美元的同时也会使债市承压。 敬请阅读末页信息披露及免责声明 投资评级说明 以本报告发布之日起12个月内，证券（或行业指数）相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。