2024年中期策略报告：制造立国

证券研究报告|宏观中期报告 2024年08月25日 宏观中期报告 制造立国 ——2024年中期策略报告 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn陈梦洁 资格编号：S0120524030002 研究助理 邮箱：chenmj3＠tebon.com.cn 戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 过去，中国是平衡全球供需格局的重要力量。经过改革开放后的几十年发展，中国的供给能力大幅提升，制造业占全球比重超过30%，但如果按照现价汇率计算GDP 占比衡量需求来看，略低于18%，远小于供给占比。过去这些年来，全球整体供需错配并不严重，原因在于两点：一个是全球化因素，中国的产能满足了广泛的海外需求。另一个是中国房地产创造了过量需求。 当前，百年变局下我国内外均面临挑战。2020年以来，我国面临的内外部环境发生变化，外部在百年未有之大变局下全球化逆风，推动出海能解决一部分产能问题，但无法解决全部；内部在经济动能切换、结构转型的过程中，主动选择降低宏 观经济对地产的依赖度，随之而来的是出现各种经济“阵痛”，这就是过去和当前我们正在经历的事情。 然而中央一直讲战略定力，我们认为，若要理解战略定力，首先要理解战略是什么，然后是理解如何保持定力——战略即“制造立国”，定力就是在经济运行基本实现了“去地产化”之后，在大体可控的状态下，不搞大水漫灌的“强针猛药”，主要采取固本培元的“中医理疗” 未来，以“制造立国”之战略，破局、突围。我们认为，中国没有所谓的产能过剩，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备。事物都有两面性，“制造立国”战略，短期的压力就在于价格水平偏低，可能是痛苦的，但却是我国应对内外部复杂挑战 的战略选择：对外，一方面加快制造业的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，拥抱全球化；另一方面加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，避免所谓“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击。对内，则以“制造立国”对冲“去地产化”的阵痛，推动中国式现代化和高质量发展的实现，这是宏观数据与微观体感背离的原因所在，也是决定国内大类资产表现的关键。 资产配置观点：稳中有进：1）股票方面，美元类资产大概率维持强势，关注全球资产再平衡力量对人民币资产的利好。国内部分，交易性机会关注科技成长，配置性机会关注红利、农产品能源资源与出口出海等方向。2）债券方面，10年国债短 期震荡，四季度有望恢复下行趋势，信用债要关注厚尾风险，结合风险收益特征和股债性价比，考虑高股息的替代作用。3）大宗商品关注“供给收缩确定性强+海外需求定价”的品种。4）黄金：短期可能受益于流动性宽松预期和央行储备多元化的购金行为，中长期看，“金本位”预期的回归和兑现可能会推动黄金价格上升到更高水平。 下半年产业机会展望：新质生产力和旧质生产力的关系也是互补、协同和共生可持续发展，我们既要重视研究新质生产力，也要分析旧质生产力的支撑作用。因此我们选取了代表新质生产力的科技、出口出海产业链，以比较优势、竞争力、盈利格 局等维度进行研究；选取代表基石支撑的资源品、地产产业链，以供需格局、“量价利”进行分析。具体来看： 1）出口出海链：“制造立国”助力产业创新并强化“性价比红利”，有望推动出口出海在中长期表现较好。从中观出发，我们以高依赖度与RCA显性比较优势交叉验证行业的比较优势并挖掘出口出海产业。 2）房地产链：“去地产化”意味着整个地产链条可能很难出现整体性复苏，然而也正是由于房地产产业链涉及众多环节，我们还是可以从当前地产政策的核心“去库存”出发，寻找一些结构性机会。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3）资源品链：从供给端、需求端、风险偏好端三个大的维度出发，我们总结了资源品下半年可能发生的六大产业趋势变化； 4）科技产业链：我们建议从供需、盈利、库存三个周期框架结合细分行业的前沿技术成熟度和市场空间综合考虑，布局：一是供需周期、库存周期、盈利周期三个框架综合表现较好的光学元件、模拟芯片设计、集成电路制造、品牌消费电子等领域；二是市场发展前景较好、具备较强逻辑支撑和催化的信创、卫星互联网、半导体AI产业。 风险提示：（1）大国博弈及地缘政治风险超预期；（2）政策落地不及预期；（3）科技革命快速实现并带动经济超预期增长 内容目录 1.核心观点11 2.全球供需格局变化的一个历史视角12 2.1.战后全球出现三次产业迁移12 2.2.制造大国，全球枢纽13 2.3.全球供需错配不严重，源于全球化和地产景气15 3.“百年未有之大变局”是当今时代最大的宏观条件16 3.1.地缘政治风险抬升，冲击全球供应链16 3.2.美国已经从全球化的“拥护者”转变成“破坏者”17 3.3.中国：中高端受美打压制裁，中低端面临所谓的“去中国化”18 4.外部环境越是波云诡谲，我们越是会坚定“制造立国”22 4.1.“产能迭代”：为科技创新“保驾护航”23 4.2.“产能保全”：以“性价比优势”应对所谓“去中国化”27 4.3.“产能储备”：统筹发展与安全，产能储备要布局29 5.“去地产化”仍未结束31 6.经济与政策展望34 6.1.经济展望34 6.1.1.经济增长：全年实际GDP增速有望达到5.0%34 6.1.2.社零：全年增速或在3.3%左右36 6.1.3.固投：制造业是固定资产投资核心支撑，固投全年增速预计为3.1%38 6.1.4.制造业投资：预计全年增速在8.4%左右38 6.1.5.基建投资：Q3关注天气扰动，全年预计平稳增长达5.1%39 6.1.6.地产投资：地产负反馈仍存，政策效果待兑现40 6.1.7.进出口：“性价比优势”和渠道出海是出口核心支撑43 6.1.8.工业：工业稳增长继续发力47 6.1.9.物价：CPI关注猪价，PPI聚焦铜、油50 6.1.10.就业：短期关注毕业生求职52 6.2.财政重在落实已有安排，协同助力新质生产力54 6.2.1.重在落实已有安排54 6.2.2.去地产化带来财政挑战56 6.2.3.支持新质生产力发展57 6.2.4.债务风险总体可控58 6.3.货币政策的“锚”正在变化59 6.3.1.货币政策的当下与未来59 6.3.2.金融数据展望61 6.3.3.协同发力做好“五篇大文章”62 7.大类资产配置回顾及展望66 7.1.当前大类资产配置表现66 7.2.资产价格背后五条宏观线索70 7.3.当前宏观线索的未来怎么看？73 7.4.大类资产：稳中求进76 8.产业链分析和展望78 8.1.出口出海链78 8.2.房地产链84 8.3.资源品链92 8.4.科技产业链96 9.经济数据预测表105 10.风险提示105 图表目录 图1：中国制造业占全球比重显著高于GDP占全球比重11 图2：分行业出口份额显示，中国供给诸多领域排名全球第一11 图3：中国逐步成为全球产业分工体系中的枢纽13 图4：HS分类下，我国在诸多领域出口占比领先全球14 图5：加入WTO以来，中国出口份额显著提升14 图6：2020年后贸易盈余占GDP比重显著上升15 图7：中国与G7贸易差额差距越来越大15 图8：美国挥舞“霸权主义”大棒制造摩擦18 图9：美国对我国施压，中高端发展面临制裁打压，中低端发展则面临所谓的“去中国化”挑战20 图10：“产能过剩”是兼顾“创新效率”和对冲所谓“去中国化”的关键选择23 图11：2013年新能源车中央补贴标准（万元/辆）24 图12：2016至2020年新能源车补贴（里程：km）24 图13：半导体产业的周期性变化也是重要参考25 图14：半导体产业链各环节和各区域占比(2021年)26 图15：半导体产品竞争格局：CR5基本超过50%26 图16：台积电制程变化趋势26 图17：中国出口份额逐年变化，2020后中枢抬升，向2024年之后看有望进一步上行 .......................................................................................................................................28 图18：我国和部分西方国家建立战略石油储备的历程30 图19：中国房地产开发投资占GDP比重逐步回落31 图20：房地产相关税收及卖地收入下降较多31 图21：企业家宏观经济预期正常与偏冷合计较多33 图22：2024年四个季度GDP增速走势（%）34 图23：第一产业投资增速放缓35 图24：疫情前表征三产增长的指标较稳定，预计后续恢复稳定35 图25：23年以来第二产业增速明显提升35 图26：三大产业对GDP贡献走势35 图27：预计2024年全年社会消费品零售总额名义增速为3.3%36 图28：消费者预期指数处于2020年以来较低分位数水平36 图29：7月汽车经销商库存预警指数为59.4点，指向汽车流通行业处在不景气区间37 图30：6月汽车消费指数为74.5点（前值为79.0点）37 图31：PPI对固定资产投资价格指数具有一定的前瞻性38 图32：固定资产投资完成额分产业：制造业累计同比较高38 图33：制造业投资同比增速（8月起为预测值）39 图34：二季度产能利用率回升原因或在于落后产能退出39 图35：我们预计Q3至Q4基建（不含电力）增速为当季同比分别为4.4%和5.3%40 图36：2024年7月全国商品房待售面积居历史高位41 图37：2024年7月全国主要城市去化周期（月）、同比及环比41 图38：我国商品房销售面积仍有小幅下调空间41 图39：2022、2023年商品房销售面积同比超-20%41 图40：北京、上海、广州和深圳2024年一季度二手房价格指数与2016、2016、2017 和2018年历史水平接近42 图41：预计2024年全年地产投资增速为-10.4%43 图42：未来收入信心（点）自2023年Q1持续下行，居民对未来房价预期“看不准”占比（%）超10%43 图43：我国对外出口主要贸易对象国43 图44：金砖国家对全球经济增长的贡献与G7不相上下(%)43 图45：2018至2023年，我国对美国出口份额下降7.4%，同期墨西哥、越南、加拿 大、韩国、印度和泰国对美国出口份额上升2.09%、1.88%、1.33%、0.93%、0.65%和0.63%46 图46：2021年替代国家经济自由度数据：大多数国家在货币稳健、贸易自由和监管方面的国际排名低于中国（单位：名次）46 图47：替代国家出口潜力数据：大多数国家的电信设备、机动车、纺织制品以及帽饰类产品的出口潜力低于中国（单位：亿美元）46 图48：预计2024年人民币计价进口同比增速为3.9%47 图49：内需决定进口47 图50：2024年新能源汽车产量增速有望维持高位48 图51：集成电路成为电子产品新的增长点48 图52：工业增加值同比增速（8月起为预测数据）49 图53：工业企业利润同比增速及其结构（7月起为预测数据）49 图54：补库未见起势50 图55：机电产品带动出口走势乐观50 图56：预计2024年CPI全年增速为0.5%51 图57：预计2024年PPI全年增速为-1.5%51 图58：预计2024年油价先下降再上升52 图59：布伦特原油供求关系52 图60：疫情以来三次失业率高峰与应届生失业率上升53 图61：工资性收入有形成长期缺口的可能54 图62：财产性收入缺口扩大54 图63：超长期特别国债发行情况55 图64：专项债发行进度55 图65：中央对地方转移支付解决地方财力不足问题56 图66：结构上看，1-6月社会保障、城乡社区支出进度较快56 图67：利率